恒指昂贵或低廉？两种估值方法获相同结论

文章要点：

• “盈利收益率差模型”显示，假设欧债问题在下半年稍微好转，以2010年的平均风险溢价390点计算，恆指今年的合理值为24,805点。 以2011年7月14日的收市价计算，潜在升幅为13.1%
• 参考历史平均市盈率，目前恆指的估值较历史平均低一个标准差，而且是金融海啸后的最低水平。根据14倍的市盈率计算，恆指今年的合理值为25,380点，与2011年7月14日收市时相比，潜在升幅为17.7%
• 恒生指数目前的交易水平极具吸引力

反映香港股市走势的恆生指数上半年跌2.8%，差不多把去年累积的升幅“打回原形”。欧债危机升温、中国经 济硬着陆、民企企业管治问题及美国经济复苏乏力等忧虑均加深投资者的恐慌情绪，拖累大市走低。即使企业持续公布盈喜，而市场亦预料今年港股企业盈利将较去 年升13.3%，亦无助大市转势。

有鉴于此，本文将运用两种估值方法，为恆指今年的合理值把脉。尽管合理值并不保证“到价”，但我们可从中判断恆指现价属于昂贵或低廉，或在最坏情况下的跌幅。

 

盈利收益率差模型

“盈利收益率差模型”（Earning Yield Gap Model）是一个常用的恆指合理值估值模型，香港着名分析师陆东亦常用此模型为恆指测市。若以数学公式表示，“盈利收益率差模型”为：

公式一： Index = EPS / (BY + RP) Index: 恆生指数合理值 EPS: 恆生指数每股盈利 BY: 美国十年期债券收益率 RP: 港元风险溢价

“盈利收益率差模型”是“美联储模型（Fed Model）”的延伸版，用以比较股市收益率及长期政府债券收益率的吸引力。

收益率是市盈率的倒数，即每投资一元于股市可获得的盈利率（例如某市场的预测市盈率为12倍，收益率则为8.3%）。

虽然此模型对大部分参数均有较清晰的定义，但对风险溢价的定义则较为含煳，要求分析员主观判断。换言之，基于对未来市况的不同判断，不同分析员或会给予不同的风险溢价，令得出的合理值大相径庭。

有见及此，我们将上述数学公式重新整理，为釐定风险溢价设定一些准则：

公式二：RP = (EPS / Index) – BY

图一

如图一所示，每当环球股市出现突发事件，港元的风险溢价便会飙升。参考这些历史风险溢价及市场共识预测（表一），我们根据公式一计算出恆指在不同市况下的合理值（表二）。.

表一：市场共识预测

每股盈利（EPS）：根据彭博社提供的恆指46只成分股的市场共识盈利预测，以及其流通系数（free-float factor）和比重上限系数(cap factor)作调整，计算恆指每股盈利（EPS），得出的恆指2011年预测每股盈利为1845.5 长期政府债券收益率（BY）：彭博社预测的2011年美国十年期国库债券收益率为3.54%

资料来源：恒生指数有限公司，彭博及奕丰金融编纂

表二：恆生指数2011年合理值的情景分析
	参考准则	隐含港元风险溢价 （基点）	合理值	较2011年7日14日变动*
最乐观	2006及2007年平均	184	34318	56.4%
正常	2008年上半年及2009年下半年平均	251	30509	39.1%
研究部预测（市况稍微好转）	2010年平均	390	24805	13.1%
最悲观	2008年第三季至2009年第一季	676	17918	-18.3%
资料来源：彭博及奕丰金融编纂 *恆生指数在2011年7月14日收报21,940点

参照2006及2007年大牛市时的港元风险溢价计算，预料今年恆指最乐观可见34,318点，以2011年7月 14日的收市价计算，潜在升幅为56.4%；另一方面，即使欧债危机继续升温，令雷曼倒闭时的极端恐慌市况再现，恆指最悲观预测为17,918点；而在正 常市况下，我们预料恆指今年可见30,509点。

尽管欧债危机情况严峻，但我们预料它演变为雷曼“翻版”的机会甚微，原因包括：

1. 欧债危机乃国家危机而非环球金融危机；
2. 未出现当年投资银行错综复杂的衍生工具及资产证券化；
3. 次贷有毒资产价值无法被估价，但主权债券价格透明度高

若假设最悲观的情况，即黑天鹅事件最终发生，令风险溢价大幅飙升至雷曼倒闭时的水平，上述测试显示恆指较现价相比的最大跌幅为18.3%。

 

研究部预测

我们预期今年欧债危机将继续困扰市场，市况难以在短期内恢复正常，因此“正常情景”或难以实现。不 过，我们认为市场对欧债问题过度悲观。截至2011年7月13日，港元风险溢价为557基点，仅较2008年金融海啸期间的平均水平低119基点。随着欧 盟的进一步援助方案可望于下半年落实，债务危机或趋明朗化，而风险溢价亦可望回落至2010年的平均水平。

以2010年平均的港元风险溢价为390基点计算，我们预料恆指今年合理值为24,805点。以2011年7月14日的收市价计算，潜在升幅为13.1%，而预测市盈率为13.4倍。

 

参考历史平均市盈率

另一个较常用的估值方法乃比较大市目前的市盈率及其历史平均水平。历史数据显示，股市的市盈率长远会回归平均（mean reversion），因此，当市盈率低于历史平均值时，往往代表极具投资价值。

目前，恆指今年预测市盈率较其历史平均低一个标准差，是金融海啸后的最低水平（图二）。

由于今年市况较弱，我们将今年恆指合理市盈率调低至14倍，较其历史平均的15倍为低，但稍高于“盈利收益率差模型”得出的13.4倍隐含市盈率。根据14倍的市盈率计算，恆指今年的合理值为25,380点，与2011年7月14日的收市价相比，潜在升幅为17.7%。

 

图二

结论

尽管市场充满不明朗因素，但上述两个估值模型有助我们量化这些不确定性，并衡量市场是否过度忧虑。

目前，两种估值模型皆显示恆指现水平非常具吸引力，值博率甚高。