刘煜辉:全球如何爬出“长期停滞–负利率”的陷阱?

未来三年有两件事对全球金融稳定至关重要:

一件是西方能否找到结束长期停滞陷阱的钥匙;另一件是中国能否实现无危机的转型。

现在发达经济体的实际利率长期趋势性下行至一个极低的水平。德国、日本、英国、美国国债的收益率都一度跌至了历史的最低位,甚至欧猪五国(重债国)之一的意大利国债收益率(3年期)也进入负利率状态,全球有14万亿美元的主权债券已经处在负收益率水平。

2008年危机后的阶段,可由危机后债务挤压导致货币当局的超常规操作的某些现象来解释,但实际利率的下行趋势早在20年之前就已开始,并在危机前夕已经跌至现代资本主义历史的新低。

说明投资需求相对储蓄显著下降,导致实际均衡利率大幅降低。萨默斯讲,西方经济面临长期名义总需求不足,现在实现充分就业所要求的实际利率非常低。要使经济增长率和潜在增长相一致,可能需要将利率永久性地维持在一个极低的水平,甚至负利率,如果应有的实际利率水平为负的话,现有的货币政策常常可能实现不了。

那么是合意储蓄增加,还是合意投资下降,主导了这一结果呢?

对合意储蓄增加的判断是比较模糊的。由于生育率降低,为造福后代而积累储蓄的必要性弱化;但是如果人口寿命延长与退休年龄延后两者不能同步增长,人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率,以确保收入足够应对更长的退休期。

从现有数据表明,与增加合意储蓄相比,投资需求减弱对改变合意储蓄和投资之间的平衡更为重要。

我们需要回答,投资需求为什么会趋势性降低?

我觉得供给侧和需求侧因素都有。从供给侧看,信息技术的确比蒸汽机和电更具工业革命性的基因:因为它极大地改变资讯和知识的传播和沟通,用经济学的语言来讲,就是解决“信息不对称”出现了边际突破,使得交易成本出现了跃变,从而深刻地改变人对最终产品和服务的价值判断的结构,反转过来改变了社会化大生产的组织流程,引致了生产关系的变革。

信息技术革命快速降低了硬件和软件的价格,使得单位美元的投资支出变得事半功倍。比方说信息技术中有个摩尔定律。当价格不变时,集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。换言之,每一美元所能买到的电脑性能,将每隔18-24个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。

依托信息技术的互联网经济,所谓云大物移技术(云计算、大数据、物联网和移动互联),共享经济模式能够颠覆传统企业和行业的边界,使得传统资本品的使用效率显著上升,比方说Airbnb,Uber,滴滴等等,使得私人投资需求可能显著下降。

互联网把传统生产流通渠道的不必要的环节、损耗效率的环节拿掉了,实现了让服务商和消费者、让生产制造商和消费者更加直接地对接在一块。厂商和服务商前所未有地能够如此之近地接触消费者,所以消费者的喜好、反馈可以快速地通过网络来反馈,从而产品和服务的价值被注入所谓“互联网精神”,对产品体验和用户口碑的极致追求。需求的空间和内涵被不断创造和拓展,新的需求的产生和旧的需求的消亡的速度都可能是指数级的。甚至在某一阶段对总需求的边际影响是整体下行的。

当商品和服务的价值构成被改变后,宏观上的表现就是增长开始淡化资本投入(CAPEX)的效应,生产函数被重构,输出的中枢趋势性下台阶;因为投入的重要性在降低,对传统要素的争夺自然会变得不那么激烈,价格便有了下行的压力,更低的通胀有了微观基础;菲利普斯曲线框架下低利率政策只是货币当局对于增长中枢的膝跳反应。

需求侧因素主要来自于长久低利率会产生的负向效应。即私人信用不再愿意支持Capex,转而支持投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口越来越大,金融系统逆向选择,只能被激励为资产投机提供融资,并辅以复杂而危险的金融工程技术。

过去40年,技术进步和金融深化抑制了通货膨胀(上世纪80年代至2007年危机前被称为全球经济的黄金时间,“大缓和”),同时也累积了系统的脆弱性。占据主流的有效市场理论(微观)和理性预期假说(宏观),以及由此形成的崇尚简单规则的货币政策对资产市场麻木不仁,甚至有点沾沾自喜。自由金融市场为金融系统内部的交易活动提供了私人激励,使得金融交易活动的规模远远超过它们能创造的实际社会价值。更关键的问题是金融密集度的上升是否是金融市场和宏观经济系统更加不稳定。

史无前例的“央行泡沫”由此生成。很多理论和实操的经验都被颠覆。今天你看到传统通胀型资产和传统通缩型资产可以一起涨,避险和风险可以一起涨,市场对金融能刺激经济充斥着不信任感,但对金融杠杆能托举资产通胀仍心存侥幸。今年胀与缩预期切换变得频繁,半年中就切换了两回。

金融资产投机导致贫富悬殊,人与资本矛盾冲突。出现了华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差,必须指出的是,中国也出现了类似状况:金融地产、资本豪强、产业羸弱。

贫富差距扩大会带来边际消费倾向的下降,会进一步加剧名义总需求不足(贫富不均的加剧导致平均合意储蓄率上升,并抑制投资需求增长),所以你看到转了一圈最后又回到了逻辑的起点,这是一个死循环,是一个陷阱。

如果必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞,似乎将难逃整个系统不稳定厄运。不仅仅是金融和经济层面的,更会外溢至政治和社会的动荡。左倾政治开始抬头,民粹主义、保守主义、孤立主义开始盛行。

未来可能存在两种解决方式,但这两种方式对wallstreet都不太友好。一种是建设性的。萨莫斯2013年就提的。结束超常规货币政策,财政扩张。抑制与生产性投资无关的信用扩张(金融资产交易),运用公共政策(甚至法定货币)支持社会所必须的基础设施的长期投资,以弥补总需求不足。

另一种属于破坏性的,比方说川普的反自由贸易倾向,自由贸易对资本来说是有利的,资本可以全球走,而劳动力不可以全球走,这个我不展开了。接下来几个月,全球资本对川普的民调格外紧张。资本这回是有点害怕“民主政治”。

估计政策制定者(笃信自由金融市场的精英)是不会自我意识的觉醒,改弦更张的。2008年那么大的金融危机,你看到哪个银行家受到了法律的惩罚,你看到的只有金融家的薪酬在飞涨。当权者也会调和人和资本的冲突,2011年也就弄出一本多徳▪弗兰克法案,468页,克林顿的金融服务现代化法案才17页。17页把金融自由化的魔鬼释放出来,结果搞出468页也不能把魔鬼再约束住。有时候历史挺有趣。当然这可能属于阶级立场问题。与其说他们在捍卫信仰,不如说他们在保卫资本。

我感觉未来全球资产市场波动率会显著加大。是“小开小合”还是“大开大合”甚至可能“大乱大治”?现在不清楚。

央行主导市场的日子还有多久?终有一天交易者会意识到,央行们不能再推动资产价格上涨,那时候他们就会撤离市场。这种场景不一定来自于某种建设性或破坏性势力的出现,更多来自于市场对负利率的恐惧,riskoff本身就是一种自然力。每一波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用敞口,为接下来的一轮新的货币放水腾挪空间。但是这种“高频震荡+宽松货币”的状态能否持续而成为一种稳态?还是经历多次“小开小合”之后最后形成一个巨大的波动来终结这个“陷阱”。

对于中国的压力可以从两个层面去理解。一是逆全球化、逆自由贸易的趋势对于过去15年中最大的受益者(中国)压力很大;二是境内外资产的鸿沟,一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国,信用敞口的降低,启动携带交易的平仓,中国资产相当于被搁在了高阁之上,而被撤了楼梯。中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。

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资金股债轮换–欧洲财货交替

上周经济数据没有散发出多少市场价格动能,资金将注意力集中在太平洋两岸两个大国的谈判上,尽管美国政府几位高官口中的言辞各不相同,尽管距离最终的阶段性协议还有一段距离,市场认为好事将近,资金加快离债入股的过程,美国三大股市同时创出历史新高。几家欢喜几家愁,债市则面临资金出走,看多盘被逼空清场,十年期国债收益率一周暴升21点至1.93%,收益率曲线趋向陡峭。美国就业形势良好,联储暗示停止减息,而欧洲央行大手扩张资产负债表,美元指数维持强势,避险天堂黄金遭遇两年多来最大的单周下跌。沙特阿美上市新闻继续支持布伦特原油价格走高。穆迪下调英国主权信用评级前景,英格兰银行决定暂不降息,英镑汇率掉头向下。

根据EPFR Global数据,10/31-11/6的一个星期中75亿美元的资金流入股市,这是近9个月来最大的单周资金进入,也是造就美股创出新高、全球股市向好的资金力量。美股屡破历史纪录,悲观论者被一次次打脸,背后的经济学逻辑何在?答案是QE和增杠杆。对美股悲观主要基于历史角度看估值,其背后一个隐含的假设是“如果一切条件不变,历史会重复”。然而,条件已经改变了。史无前例的印钱运动不仅没有结束,新的一轮已经展开。不仅美国自己的基础货币在增加,欧洲QE所带来新增货币也正涌向美元区,以寻求收益。这个导致美国债市股市的轮替上扬。扩张性货币政策的本意是刺激实体经济,但是效果并不明显,资金更多滞留在金融领域套利,逼迫货币当局加大政策力度,更令资产价格水涨船高。金融与货币政策似乎都在偏离其依附和支持实体经济的本意,但是在目前的政治环境下似乎一时也没有停下来的意思,只是每隔一段时间借助坏消息震仓一下,然后资金继续涌入,杠杆重新增加。

汽车行业的不景气,至少拖累了欧洲第二三季度GDP0.2个百分点,德国GDP0.6个百分点,预计德国证实已经进入技术性衰退。太平洋两岸的纠纷无疑是影响出口的最大因素,但是对英国及土耳其的出口弱势、美国的汽车关税、引入新的排气标准所带来的停产也是重要的原因。目前部分负面因素已经有所缓和,排气标准改变催生的生产中断已经过了最坏时间,对土出口开始回升,笔者估计美欧汽车关税大战最终不至于加税,以此看来欧洲/德国汽车业应该有所回稳,给当地经济带来舒缓。这不是强劲的反弹,不过应该可以在未来若干季度缓解增长下滑的势头。欧洲央行两任行长分别呼吁欧盟放宽财政政策,德国对此没有过去那种一口回绝的强硬,但是似乎还比较犹豫。欧洲/德国经济何时触底反弹,还要看财政政策和全球贸易环境。欧洲央行的负利率政策已经接近极致,进一步推进负利率势必影响银行的盈利,乃至危害金融稳定。欧洲的确需要在货币政策与财政政策上作出交替,只是此举触及各国利益,经济学家的呼吁尚未得到政策决策层尤其是德国政府的响应。

本周数据中GDP看点较多,德国第三季度GDP增长环比预料收缩0.1%,连续第二季度呈负值,进入技术衰退。日本第三季度GDP增长可能为1.9%(环比和年率)。中国的信贷和社融数据也是市场焦点之一。

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英国选举期待爆发–联储利率暗示淡静

英国国会同意提前大选、美国欧洲GDP好过预期、沙特决定再推阿美IPO、公开市场委员会下调利率一码、中美贸易谈判传出进展良好,美国非农就业数据超出市场预期。好消息叠加之下,全球风险资产在上周有良好的表现,资金继续离债入股,审慎地增杠杆、增风险权重成为主旋律,S&P500写下历史新高。相对于股市,债券市场处于守势,美国国债利率一周仍有斩获。联储会议之后,美元指数辗转下跌。约翰逊虽然获得议会的原则上认同,但是脱欧方案仍受到掣肘,更无法完成十月底成事的承诺,他奋而推进提前大选,几轮博弈后议会终于达成12月12日选举日期共识,英镑汇率反弹,在十月份对美元升值超过5%,金融危机后最好的单月表现。沙特再次推进阿美上市计划,加上全球需求预期改善布伦特石油价格上周先跌后拉升。黄金冲上1500关口。

正式决定了,英国将于12月12日大选;正式决定了,这将是英国战后最重要的大选。近百年来英国从未试过在阴雨寒冷的12月作大选,投票率一定偏低,但是此次选举将重新塑造英国的未来,定位英国在世界上的地位,甚至决定大不列颠及北爱尔兰王国会不会解体。唐宁街十号的如意算盘是,趁与欧盟成功谈成脱欧协议的余威,趁民意调查上双位数的领先优势,趁工党领袖科尔宾极其不得人心的现实,一举重夺国会的多数席位,打出一个脱欧全垒打。保守党的策略是直接进攻工党老巢的英国中部、北部和威尔士,口号是科尔宾上台英国就惨了。的确众多工党的传统支持者均对科尔宾严重不满,调查显示2017年的支持者中40%在重新考虑支持对象。但是保守党也面临黄雀在后的窘境,脱欧悍将法拉奇声言在全国安插候选人竞选,夺取保守党脱欧支持者的地盘;自由民主党和前保守党温和派又在留欧选民中攻城掠地;苏格兰地方党这次可能全取当地的席位。约翰逊到底能够打动多少“被遗忘的工人阶层”,将决定他成为欧洲的特朗普还是因为脱欧而倒台的第三位首相,时间不久就会给出答案。

美国十月份非农就业数据再次超越分析员的预期,特朗普讲话有时候不靠谱,但是他在推特上的“USA ROCKS”却是简单明了的数据分析,美国劳工市场真的很不错。128K就业增长比分析员预测的89K好不少,哪怕考虑到GM工潮和统计方式的修改,这也是一个亮丽的数据;失业率略升到3.6%,这仍是1969年以来第二好数字。尽管ISM数据仍在荣枯线下方,如此的就业市场,如此的消费底气,基本上打消了联储近期继续减息的机会。公开市场委员会上周作出了今年第三次降息,不过同时提高了未来进一步下调利率的门槛,货币政策决策者暗示需要有极其令人信服的经济数据才会重启降息程序。当然他们也强调目前没有加息的空间。笔者相信,之前预防性的降息步骤已经告一段落,衰退压力在可预见的未来都没有大到即时行动的地步,而货币当局在大选年一般不愿意过多行动以影响政治结果,估计联储在明年底之前不会有进一步的利率动作,当然一切取决于经济形势的变化。

本周重要的经济数据不多。市场焦点主要在中美贸易谈判和美国总统弹劾案上,英格兰银行例会应该不动利率,不过可能有成员投反对票。

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联储的鹰派降息与鸽派注资

10月30日,联邦储备局宣布下调联储基金利率25点。这是市场普遍预期的,不过此次利率调整可能也标志着预防式降息的落幕。联储主席鲍威尔在记者会上直言,需要较高的门槛才会让货币当局重回减息程序,这次利率是降了,立场却是强硬的,是所谓鹰派降息。当然公开市场委员会不忘加上一句,在没有见到通货膨胀和通货膨胀预期明显升温以前也不打算加息。简而言之,美国进入了利率pause状态,笔者的核心判断是,明年底之前美国利率不会动了。

在过去几个月,全球贸易乱局和英国脱欧攻防为世界经济带来了巨大的不确定性,企业信心受挫,投资意愿暴跌。这种不确定性在美国民调类经济数据中有明显的反映,德国经济甚至因此迈入衰退,中国经济增长亦有较大的下滑。

无人能够预知上述两个事件的走向,而一旦发生破局对全球经济的影响却又是巨大的。针对这种不确定性,联储以买保险的心态开启了一段降息的历程。其实以美国经济现状,货币当局未必需要下调利率,但是本着消弭风险于未然的理念,主席鲍威尔还是推进了预防式降息。会议纪要显示,公开市场委员会成员对降息有意见分歧,不同意者越来越多,最后一次降息投票时,12位投票者中只有7人投了赞成票,鲍威尔作此决定已经将他的威信抻到极限了。

外围环境近期有明显改善,中美贸易谈判和英欧脱欧谈判不约而同地取得进展。虽然各自还有漫长的路要走,不确定性有较大的改善,市场也作出了正面的反应。鲍威尔性格并不强势,决策者内部的分歧不能再扩大,这是他见好就收的机会。笔者认为,本轮联储预防式降息已经结束。

但是市场对利率走势的判断,明显与货币当局不同,目前期货市场依然认为明年有两次减息的空间。这意味着联储与市场将有新一轮的角力和博弈。自从鲍威尔上任那一天起,债券市场与联储前瞻性指引之间就存在着重大差异。去年联储说要加息,市场坚决不信,最后结果是联储赢了,但是11月债市出现恐慌性抛售,波及美股及全球风险资产,联储还是要出来安抚。今年市场认为经济可能陷入衰退,国债利率一路下滑,联储被迫跟随降息,市场赢了,不过鲍威尔倔强地抛出周期中部微调说法,害得市场也跌了一回。

新的一轮市场与监管的博弈已经展开,笔者看来预防式降息结束未必等于衰退下降息不会开始,关键在于时机。美国经济增长速度已经有明显的放缓,不过那是特朗普减税效应之后的回归正常,只要劳工市场依然坚挺,美国消费就不会太差,经济短期内步入衰退的机会不大。2020年春季美国经济是否依然维持目前的势头,是值得推敲的。

另外,金融体系流动性短缺现象也需要被纳入到形势判断中来。九月份开始,美国repo市场惊现资金短缺,隔夜利率一度升至10%,银行被迫向联储求救。当局日复一日地注入流动性,并未能完全舒缓银行的流动性压力,纽约联储索性将市场介入延长到明年,规模也进一步扩大。这说明过度杠杆之下,金融体系的流动性出现了问题,联储可能要面对这个警讯。对此,QE操作可能比可能比降息更直接有效一些。尽管美国的利率进入暂停期,联储扩大资产负债表和流动性注入却开始了。鹰派降息的后面,还有鸽派注资。

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拒绝混肴视听-浅谈我理解的“区块链”“数字货币”和“数字币”

本人不是专业的IT技术男,所以我对于背后的技术应用,代码这些可不是专业的,因此仅代表我自己的观点和理解,浅谈谈我理解的“区块链”“数字货币”和“数字币”,这些高大尚专业的东西;
  • 先说说浅浅我理解的“区块链”
几年前曾经参加过几次“区块链”的专业会议,也有过一些应用场景的真实经历,所以对于“区块链”有一些粗浅的理解,我理解的“区块”其实就是数据包或文件包,就像是我们打开的电脑里的压缩文件,里面蕴含着信息片段,而所谓的“链”我理解就是一种记录方式,当然专业的人说是分散式记录,我理解就像是一个万人复印机,只要有一个人写下一个数据,那么在这个“链”上面的所有人(节点)都会同时复制和记录,最这应该是直接的特点,“链”的数据分布式保存和管理创造了一个独一无二的特点,这也就是它最大的特点;
这个叫“去中心化”从IT男嘴中演变出来的词语,或多或少都被一些不怀好意的人给可以的曲解其本身的含义,最终多用于了不太好的事情上面,这个我们按下稍后再去聊;
“去中心化”其实也别整的那么复杂,我想大家都下载过各种各样的软件吧,一个链接下载的文件,很难保证他们是纯净的,什么植入个病毒啊,植入个广告啊,被人篡改后的安装文件,就是它的缺点,简单总结的说就是如果我们把所有的数据集中在一个地方,这是存在造假的可能的,那么就放在一万个节点上,下载的时候每个人的每一块文件抓取,相互应证彼此的数据,来做对比,进而避免有人篡改,有人恶意添加病毒等,这就是最初IT端的“去中心化”的应用场景之一;
简单说就是“区块”数据集中在中心节点保存,可以造假,放到一个“链”(无数个节点上同时记录存在)上面就无法篡改和造假;
虽然说理论上计算机运算能力足够大,这样的修改所有的节点信息也并不是不可能,只是这种可能性很小很小很小,几乎是忽略的;
对于我们金融的理解,所谓的“去中心化”就是一个理论上完美的上帝化的天然的信用机制,核心就是数据的不可篡改,这就是一个完美的信用起点和信用背书,至于是成本是不是最低的,从物理属性上面去算帐这是一般技术发烧友喜欢去讨论的事情,对于我的理解这其实是个相对问题:如果用信用风险作为评估等级的话,成本和它就是相对的,理论上信用风险越低,成本越低,等级越高成本越高;

 

其实“区块链”正经的应用确实在现实中的应用有着非常好的场景;我之前接触最多的就是在大宗商品贸易物流仓储交割中存在的信用风险问题,那个时代信用风险可以说无处不在,货物在运输中的问题,货物在仓储保管中的问题,被人掉包了,重复质押了,一旦资金链断了,各家金融机构跑去仓库抢货的,谁先抢到归谁这种搞笑的事情,其实在大宗商品供应链上面,并不稀奇;
清算结算中,假的银行承兑汇票时代,合同伪造骗贷等等这些,不但成本巨大,效率极低,也造成了非常多的信用性风险;
其实之前参加过的“区块链”应用的很多会议都是和大宗商品有关的,最后也有了自己专属的名词“区块链技术在供应链金融管理和应用”,好吧至少可能自己在大宗领域涉足比较深,所以这样的会议至少还是属于听得懂的部分;
现在很多大宗商品的第三方解决方案公司也都开始逐步的转向这方面,比如很多仓储管理系统已经开始用海康威视的数字监控管理系统去锁定仓库的货物,所有的单证票据和合同都已经开始了区块链的应用,来保证其信用的公平公正真实性,通过利用区块链的最大的优势“去中心化”“创造天然绝对的信用”供应链金融应用上;
比如采购企业以前的abcd供应商,本身各自通过合同去银行贷款,现在通过一个私有区块链(用于记录这几家人的信息)应用,银行就规避了一些信用风险,比如对合同真假的审核,假合同骗贷等等;
  • 还需要说说理解“数字货币”和“数字币”
当然在谈一些问题的时候,还需要去理解另外两个其实跟“区块链”没有啥直接关系的词汇“数字货币“数字币”,数字货币和数字币,很多人混为一谈的,当然普通老百姓或许真的不懂,但是搞金融工作和研究的人如果混为一谈的话,或许就有别的原因了吧。
以前的“货币”最早从形态上去进行划分两大类:一是实物货币值得例如历史中充当货币职能的那些商品,例如贝壳,黄金,白银等这些物品因为各种原因充当了信用承载的媒介。二是虚拟货币也就是信用货币开始就是指的我们的纸币系统(信用货币体系);
现在由于信心技术应用时代已经进入到成熟期,“数字货币”是“数字”和“货币”的综合体,“数字”只是一种IT信息技术状态下的形态描述,“数字”就是信息代码和数据包这些具备互联网特点的东西替代了传统货币的形态,如果观察整个货币形态的发展历史,其实你不难发现不同的形态具备有时代发展的特点,并且形态本身并不重要,真正能够成为货币的称号,必须具备货币最重要的东西,那就是信用;
关于这个信用的功能我想我也做一点点补充,一种是发行信用,一种是流通信用,这两点我想很多人并不会特别的去做说明,但是这对于货币而言,确实要区分一下:
我们可以将货币信用可以分为发行阶段信用(发行)和流通阶段信用(支付,结算,计价,储备);发行信用简单说凭什么大家都相信它,流通信用简单说就是凭什么大家都去用它;
我粗浅的做了一个表格,从信用,形态,性质,三个大的维度简单的将主权货币、数字货币、黄金、比特币、数字币做了一个分类对比;
信用 形态 性质
发行信用 流通信用 实物 数字 商品 金融资产 货币
主权货币 政府
数字货币 政府
黄金 天生 不是
比特币 非主权    是 不是
数字币 无或有限   无 有限 不是
  • 首先先简单聊聊黄金;
关于黄金的历史我想就不用多说了,以前我培养年轻的贵金属分析师的时候说过的一句话就可以高度的概括它-“黄金,一个最接近于货币的商品”;
是的,黄金曾在人类历史里作为货币存在了非常长的时间,甚至是现代信用货币体系中黄金也曾作为信用之锚存在到了1973年;
现在的体系时代,黄金虽然不在作为货币而是一个商品存在,但是仍具备自身的特殊性,这就是我给它的称号,它仍具备天生的发行信用,只是之前作为货币的年代,黄金是同时具备流通信用,而现在不具备流通信用,也不会回到流通信用时代作为商品和信用货币来进行支付、清算、结算、计价功能,但这并不等于它真的就丧失了发行信用;
所以在上面的表格中,黄金=天生发行信用+无流通信用+实物+商品 ;
  • 在简单聊聊比特币;
比特币的诞生是具有时代意义的,它属于信息技术的“数字”时代,不是实物形态,从开始大家对于它的分歧非常的大,从设计上来说,比特币设计曾经试图把它包装成具备货币的所有的核心要素的超主权媒介,信用的诞生靠的是本身的设计上“挖矿“来创造其本身的稀缺性和独一无二性,这两点来赋予其信用,当然时至今日比特币确实也在这方面获得了一定的成功认可,这也是为什么我把比特币单列出来而不跟“数字币”混为一起的原因;
比特币现在还不具备完整的流通信用(具备一部分流通信用,例如储藏),在地下王国里的流通信用是有的,可以作为商品和信用货币体系发生清算、计价、结算等功能还不完善,虽然比特币初期也尽力的试图去创造让大家接受比特币的流通信用,但是时至今日这方面只能说有一点很局限;
所以严格意义上仍将比特币定义为了一种商品,这也是之前CME上比特币期货的时候做出了很明确的定义;
所以在上面的表格中,比特币=有限的非主权发行信用+有限流通信用+数字+商品 ;

 

  • 主权货币、“数字货币” 和 “数字币”;
当然关于主权货币是最不需要多谈的,政府发行的货币,政府的发行信用,具备完整流通信用,完整的清算、结算、计价、储备的功能,关于主权货币体系目前的缺点:就各国而言,存在政府信用超发滥用的风险;就全球而言,存在全球货币体系霸权造成失衡的问题;全球体系治理中,各国曾经讨论和使用超主权货币框架来试图避开这些问题,例如SDR特别提款权,但似乎在原有传统世界框架下似乎并没有很好的效果;
准确讲,只有政府发行的才能称之为货币,而数字货币之所以称之为货币,更准确的说应该是:政府或央行发行的数字形式的货币;首先它是主权货币(具备主权货币的信用体系),并且具备数字(信息代码和数据包)新式的存在,实物货币体系信用下具备实物性质的纸币体系,而现在又出现的是具备数字(信息代码和数据包)形式;
比如中国央行即将发行的数字货币,中国央行明确的说过“央行或政府发行的数字货币”在法律地位上等同于国家主权货币,除了支付外,还有结算、计价、储备等货币该有的功能;

 

非政府发行的只能称之为“数字币”,“币”和“货币”有着本质的区别,数字货币”和“数字币”很多人混为一谈,现在的各种应用“数字货币”这四个字其实就是被这种混谈给搞臭了,以至于说央行研究数字货币的信息都成为各种币圈炒作的新闻头条;
当然普通老百姓或许真的不懂,但是搞金融工作和研究的人如果混为一谈的话,或许就有别的原因了吧。
“数字币”不具备发行信用,或许具备地下王国的部分流通信用,不具备商品的功能,可以作为低等级金融资产清算和结算,更算不上“货币”;而政府研究的“数字货币”首先是个货币,唯一的区别只是说“数字”形态而已;
那种混淆“数字货币”和“数字币”概念的,尤其是包装成货币属性的,普遍都是先借了“货币”这两个词给自己脸上贴金,另一方面是都会借区块链技术的特殊性(技术特点带来的天生信用增强)来给自己扯虎皮拉大旗,就如同之前各种P2P都把自己包装的如此如此各种高大上一样,还都拉着各种国有企业单位或者大型企业联盟来做信用背书;当然这样做的目的就是刻意让很多人在“货币层面”的理解上有些混淆;
想包装成为货币,需要信用支持,信用支持自然就需要背书,只要有人认可,给个估值,就可以发行了,找个概念,写个白皮书,只要有人信,就能发给什么名字的数字货币 有点像IPO发股票,只不过现实世界发行股票的监管审核和约束更多,而这些所谓的发币其实根本没有这些可言,即便是有所谓的记录,但是信用破产和违约的数不胜数,基本沦为了收割韭菜和智商税的方式;
比如我用我的什么名义和收入预期,搞一个什么白皮书,只要有人信,也可以发个什么 币,剩下的就交给发币的 炒就行了,虽然嘴上说是由收入支持,有信用背书,其实都是纯炒作,这样事情除了很多次后就成为了政府和央行严厉打击的对象;
所以切记央行讲的“数字货币”和这种什么这些滥发的白皮书各种概念的“数字币”完全不是一个概念和东西,切莫混淆
至此先基本把几个最主要的东西捋顺:区块链技术是个底层技术模式,而数字货币又或者数字币是基于或者利用这个底层技术模式中的应用场景之一,当然关于区块链技术的应用真的不是很多人真的接触过,除了前面我提到的在大宗商品贸易,供应链融资这个领域间的比较多,我看刚刚外汇管理局要在外汇管理层面大力的推进的是区块链在跨境贸易融资的应用场景,嗯,这块至少对我来说,区块链和大宗商品贸易清算结算融资的应用场景就非常容易理解的;
只是到现在为止真正的应用场景非常屈指可数,而且对大多数老百姓而言最为熟知的就是比特币和各种“数字虚拟币”了;之所以各种”数字虚拟币”都喜欢给自己挂上“区块链”的商标,毫无疑问就是想利用这个大多数老百姓说不清道不明的理解,区块链可以背书信用,增强信用,至于给自己挂上“币”更是想往货币身上凑,无非也是想凑上信用而已;
现在提倡大力发展区块链技术应用的真正目的,当然不是让那些炒币的去瞎YY和张冠李戴的,当然也100%会有很多的骗子会利用这样的一个概念,大多数人不了解的情况下,同时还都是新鲜词语,很容易产生风险,就如同当年的P2P一样,其实就是小贷金融的变形,非要整个高大上的名字,甚至某家上市公司还把自己名字改为匹凸匹,这样浮躁的年代,我想即便高层推动应用的意图肯定是好的,但肯定会被各种妖魔鬼怪给用概念来当作作乱的工具和概念;
所以这一点还是必须提一点,需要正确的宣传区块链技术的应用,当然我想也必然会伴随着对于张冠李戴的镰刀的打击和惩罚,这点最好同时进行,否则又会造成之前匹凸匹类似的情况;
  • 谈谈脸书的Libra;
和高层集中学习区块链时间是非常“巧合”的怕就是脸书的CEO扎克伯格接受国会听证会讨论Libra的事情;
小的主题发行的数字货币更多的就是一个金融资产甚至有些都算不上资产,且是个低等级无保障的信用等级,最终都会落得一地鸡毛,而类似脸书这样的联盟如果搞,则背后的信用等级并不弱,最终当然会对政府信用造成冲击和分流;
对于脸书的Libra,美国传统精英对于它的态度是非常明白的,拿出去对付别的国家可以,当然扎克伯格也非常明显的在听证会上利用这一点,打中国的牌,摆出一副Libra绝对听美国政府的召唤,坚决拥护美国利益,不批准我绝不上线等这些爱国宣誓的大义凛然,然后将底牌打向中国,希望Libra能够被放行用来抵抗中国。。。
然而美国的传统精英可没那么容易热血愤青,对于zf利益角度,任何一个国家都不会也不允许其他非主权部门发的数字货币的存在(尤其是还去中心化),这种对于主权信用的具有非常大的冲击,虽然很多理想主义的人认为以后全球甚至都可以去中心化无zf,我想这个太理想了,做做梦可以,现实世界嘛,还是算了;
而脸书的libra联盟,其实就是一个数字币的延伸,但是又非常的特殊,如果说比特币还具备很强的“神秘主义色彩”-中本聪之谜,主要考的是算法约束来创造信用基石,且是第一个吃螃蟹的,这种特征赋予的信用是非常非常的脆弱的,但是Libra是非常的截然不同的,如果它搞成了,这将是非主权的联盟数字货币通过巨头联盟赋予信用,被听证会质询的下,美国已经明确的拒绝了这种超级巨无霸联盟自行发型数字货币的可能,这种巨无霸的互联网联盟发行的数字货币,背后蕴含的信用能量,应用场景对于任何一个主权和政府来说都是巨大的挑战;
扎克伯格当然也明白这一点,他也想尽力的将Libra描述成为一个支付工具,就像他说的那样:“Libra真正的竞争对手是支付宝、微信支付、退出联盟的Paypal、Visa和Master等支付公司才合情合理”;
你可以试想想,如果阿里和腾讯联盟发行互联网基石的数字货币,且不听zf的控制,完全的去中心化,你想想这将是一个什么概念。。谁会允许呢?
 所以我觉得“去中心化”这四个字只能是有限的,有限的场景应用中的去中心化,信用增强而已,这才是真实的区块链应用能够普惠社会的,至于很多人尤其是很多炒“币”的人梦想的“去中心化的世界,想想也就算了;
所以后面我基本不会产生任何”数字币“和区块链组合一起的讨论,我们还是回到现实的世界来看看真正的应用场景;
加强的是区块链技术的应用场景,尤其是要对现实生产力进步有推动作用的应用,只是有多少人会去这么想的,怕是99%像亢奋起来的都是“炒”B的吧;其他商业场景中对于区块链技术的应用,我就不聊了,那还真不是我能够说的清楚的,我只亲身的见到过在大宗商品贸易物流清算融资中区块链技术确实有着不错的作用;
  • 当然顺着贸易清算结算这条的区块链技术应用延伸加上了央行发行的主权”数字货币“这就有更深层的意义了;
  • 顺着贸易清算结算这条的区块链技术应用延伸加上了央行发行的主权”数字货币“这就有更深层的意义了;
     
    前面说过,央行的数字货币的本质仍然是货币,唯一的区别是”数字“形态,提升支付便捷性和安全性,并且在数字形态的基础上可以应用”区块链技术”进一步的增强信用管理和追踪溯源;
    即将推出的中国版数字货币名字是“DC/EP”,即数字货币和电子支付工具。人民银行解释的其功能属性就是与纸钞完全一样,只不过是数字化形态。“对DCEP的定义是‘具有价值特征的数字支付工具’;
    既然首先是一个货币,央行数字货币的发行机制并不会发生变化,这一点在今年年中的人民银行发表的两篇文章中已经说的非常清楚:
    ”央行发行数字货币不影响现有货币政策传导机制,不改变流通中货币的债权债务关系,不改变现有货币投放体系和二元账户结构,不会构成对商业银行存款货币的竞争,不会增加商业银行对同业拆借市场的依赖,不会影响商业银行的放贷能力。“

     

    央行将DCEP兑付给商业银行,商业银行再将DCEP兑付给老百姓或企业,请注意这里面用的是兑付,并不是发行,所以央行数字货币的本质是将M0数字化,这一点想明白的话,就并不会牵扯到什么对铸币税的影响的话题,或对于货币的发行机制就存在着巨大的挑战或破坏的话题;
    既然央行数字货币本身只是M0的数字化,并不改变原有的人民币的机制,那么为什么要加上区块链技术呢?
    这就是我们前面所聊到的,1,央行数字货币是货币本身;2,不要把央行数字货币和数字币混淆概念;3,DCEP加上区块链技术,这是有管理的利用区块链技术的真正优势,而不要和什么”去中心化“混淆,非要加上这个特点,那么就是有限的场景应用中的去中心化,局部应用场景中进一步的信用增强
    央行数字货币不改变信用的发行基础,只是改变清算结算交易环节的信用(增强),只是在流通环节上信用去中心化,而绝不是在发行环节上去中心化;
    当然这不是理想国中的“去中心化”,一切说到底恰恰流通环节中的去中心化其实恰恰和理想国的“去中心化”是反着的,并且还是为了进一步加强管理;
    区块链技术在数字货币的流通环节去中心化主要的功能就是不能篡改可以溯源,这对于发行者和管理者而言则是更加的有效的,可以避免类似贪污腐败,洗黑钱等行为,你的每一笔收入都是可以追踪源头的,每一笔转账都是可以溯源的,未来对于税收的帮助也是巨大的;
    在商业环境中可以避免清算结算和交易环节的成本,违约风险,交易风险等;
    同时M0的数字化可以更好的进行货币管理和货币政策的调节,这一点之前周行长讲过,M0的数字化,可以让将来的货币政策在负利率的时候有着更好的传递,现实中负利率政策往往效果有限,这是因为相较存银行,人们会选择持有现金,数字货币能够避免大量囤积现金行为的存在,人们的钱都在数字钱包账户中,在这样的条件中,负利率就可以在刺激经济和消费方面发挥更大的作用;
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联储减息却展鹰姿–英酋脱欧又逼选举

英国脱欧方案得到议会通过和中美贸易谈判取得进展,成为上周两大事件,推动风险资产市场上升,美国S&P500逼近历史记录(盘中一度突破记录),资金继续从债市流向股市,资产配置偏向增加风险权重,提高杠杆比率。英国首相在议会被连番羞辱之后,上周二再度将脱欧方案摆在台上,进行二读表决,在安定住自家阵线之后诱发工党疑欧派叛变,方案成功获得议会批准,但是无法赶在10月底之前付诸实施,英镑汇率和英国股市造好。欧洲央行例会上没有进一步的宽松措施出台,德拉吉举行了任内最后一次记者会,声言讲QE进行到底,不过市场反应不大。纽约联储进一步扩大对repo市场的注资,不过市场焦点放在即将召开的联储会议上,基金经理预期联储示意减息告一段落,资金看淡债券,十年期国债利率重上1.8%关口。黄金越过1500,不过观望气氛浓厚。中国政治局学习blockchain,加密货币莫名其妙地暴涨了一次。

美国公开市场委员会本周开会,笔者预期鹰派降息。由于债市严重倾向于联储持续减息,加上资金市场流动性短缺,美国迎来今年第二次减息的可能性甚高,期货市场价格显示联储有93%的机会减息25点。相信决策者不会甘冒债市大跌风险而给市场一个意外,即场减息一码基本上是板上钉钉了。这次例会的看点在于联储说什么,而不是做什么。今年夏季困扰市场的两大不确定性(贸易纠纷和脱欧进程)均出现重大转机,鲍威尔口中的外围因素之前景得以改善,中期利率微调的原因正在消失,联储必须要给一个说法。笔者认为,会议声明可能会提到经济形势及外围环境不再需要进一步减息,但是未必直接针对市场利率作口头干预。换言之,决策者表明自己暂停减息的态度,但是并不急于干预利率水平。在被市场牵引着连降两次利息之后,联储准备扎起马步,与资金的减息预期做一次博弈,同时为万一需要再次降息留下退路。

英国首相约翰逊成功地别了工党领袖科尔宾的马脚,诱使19名工党议员支持脱欧方案,成就了前任首相三次未竟之功。不过议会也打了约翰逊的脸,他自设的10月31日死限时刻肯定无法达成脱欧,令他愤然号称议会已经毁坏。本周一,约翰逊打算再别科尔宾的马脚,要求12月12日大选。提前大选需要议会三分之二的票数支持,他声称如果工党不支持提前大选,唐宁街十号便不提交脱欧立法供审议,甚至“政府罢工”,表达破釜沉舟的决心,11月6日的预算案审议已经被政府取消了。在过去三年起码提出过35次对现政府不信任动议的科尔宾,这次卡住了。民意调查中明显落后的工党,目前并不希望选举,但是又不能踩入保守党的陷阱,于是工党集体投弃权票等战术性方案出笼。简单而言,英国议会通过了脱欧方案,但是围绕议程、选举的攻防还会继续,在议会制度诞生地英国上演的程序较量这次会发挥得淋漓尽致,英国脱欧还有许多戏要唱。

本周市场焦点:1)联储公开市场委员会会议,预计下调联储利率和IOER利率各25点,同时预告现降息周期可能已经结束。2)美国第三季度GDP数据,市场预测中位数为1.7%。3)十月非农就业数据,估计就业增加90K,不过此数据因为GM工潮而可能有很大的预测偏差。4)欧洲第三季度GDP,预计为1%(环比0.1%)。5)日本央行有可能在本周会议上推出刺激通胀的几项措施。

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对利率倒挂的误读

2019年5月开始,美国国债长端与短端利率出现倒挂,触发市场对经济衰退的忧虑,风险资产市场出现一次又一次调整。最近利率倒挂结束,10年期国债利率相对于2年期利率恢复正值,市场对经济前景舒了一口气。笔者认为,这是对利率倒挂现象的误读,对市场变化乃至资金流向的误判。

此轮美国经济扩张,已经创出历史最长的纪录,在某一时间点出现衰退非常自然,事实上美国经济已在放缓,这些根本无需国债利率走势来证实,利率倒挂也没有给出何时经济可能进入衰退的预言。经济学家们所言“利率倒挂之后100%概率会出现衰退”,其实有误导成分。不包括时间因素的预测等于没有预测,一台坏了的钟每天也有两次准确报时。其实衰退出现是早晚的事情,而利率倒挂在预测衰退发生时间上并不可靠。

更重要的是,此次利率倒挂的形成原因,与之前几次有明显的不同。目前出现的倒挂,在笔者看来主要是QE再起和资金流动的折射,未必体现经济前景。

在欧洲大陆,经济出现放缓,德国经济更进入增长萎缩。对此欧洲央行重新推出包括资产购买在内的一揽子货币扩张措施,欧洲正式进入QE2.0时代,而且对于资产负债表的扩张不设时限,明言这是货币政策的常备工具。信用好一点的主权债券利率纷纷进入负利率区间,横跨所有年期。100年国债零利率、按揭贷款负利率等匪夷所思的新闻时有所闻。

欧洲退休基金、保险基金等每年的支出并没有减少,但是投资收入却出现了可怕的收缩。零风险投资在本土得不到名义回报,资产端与负债端现金流出现了错位,他们要么通过提高风险权重来获取收益,要么在其它尚有收益的市场投资。

全世界各主要国债市场中,只有美国债市既有利率收益又有足够的市场规模。于是今年夏天上演了一场欧洲资金的诺曼底登陆,ECB增加出来的流动性大举入侵美国国债市场,锁定收益,八月份打造出三十年来最大的单月债券牛市。

美国长期国债符合那些资金的长期投资偏好,十年期利率从2.5%迅速降到1.6%。短期国债走势则受到联储政策的制约。虽然联储也开始降息,但是一直强调此非新的降息周期的开始,仅属于现有周期的中段微调。如是,十年期利率的下降幅度大过两年期利率,倒挂现象因此形成。这分明是欧洲资金抢夺收益率所致,当然经济数据和贸易环境不理想亦助长了对经济前景的悲观情绪。

最近,来自德国和中国的经济数据仍在恶化中,美国的投资欲望也十分低下,全球经济前景进一步暗淡,一众国际组织和投资银行下调全球经济增长预测,为什么利率倒挂现象却消失了呢?首先,债市逼空所带来的价格过度反应已经结束。其次,联储推出了美国版的QE政策。再者,贸易谈判和英国脱欧两大不确定因素同时出现舒缓的可能性。资金获利回吐,重新布局。

然而,如果笔者对利率倒挂成因的解释正确的话,深层次问题并没有得到解决。全世界的资金中期看依然需要流向美债,攫取名义收益。而且由于美国的收益率也不甚高,基金更需要借助低廉成本的资金杠杆运作,才能满足投资回报的要求。美国国债依然是稀缺资源,依然受到资金的热捧,联储必须比过去更积极地针对短期利率才能避免利率倒挂再现。

美国联储目前一方面降息,另一方面重点购买短年期国债,恰恰是因此而为。其实,市场牵着联储的鼻子,一步一步地踩入QE的水塘。

明白了利率倒挂的成因,下一步需要明白投资环境的改变。1)QE具有传染性,欧洲央行的政策举动,触发货币政策的互动和连锁反应,美国甚至中国扩张资产负债表的时机来得可能比想象的早,力度来得可能比想象的大。2)全球收益率曲线在同步趋向平缓化,利差的消失对金融机构的盈利可能构成挑战,风险加大。3)低利率环境和对名义回报的追求,应该催生更高的市场杠杆,造成证券估值明显高过历史平均水平,市场价格的波幅增大。4)长端国债利率创出历史新低,势必为各国奉行赤字财政亮起绿灯,刺激政策的主体可能由货币政策转向财政政策。

对这次利率倒挂值得参详推敲的,未必是衰退的到临,而是经济环境、政策手段、投资趋势的改变。

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