监管节奏一放缓,杠杆的舞曲再度响起

摘要:天风宏观团队指出,负债短缺令短端利率易上难下,但长端的赌性难消,利率期限曲线从短到长的传导一度阻滞。在赌性的市场里,只要音乐还没停止,长端利率就会继续震荡探底。

本文作者天风宏观团队,原文标题《杠杆的舞曲再度响起》,来源于“雪涛宏观笔记”, 授权华尔街见闻转载。 关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点,不代表华尔街见闻立场。

7月的全国金融工作会议刚刚结束, 确认了去年12月中央经济工作会议定的方向——把防范金融系统性风险放在首位,又进一步加上了金融监管制度的顶层设计(国务院金融稳定发展委员会),说明金融去杠杆不会停,监管在协调中继续,靴子总会落下。

金融工作会议之前公布的6月M2增速已连续下降5个月至9.4%的新低,不少解读认为金融去杠杆已初见成效。事实确实是这样吗?

一、刚性杠杆和同业依赖

事实是6月的监管节奏一放缓,金融加杠杆的舞曲就再度响起了。

6月,待回购债券余额比债券托管量上升至11.3%(4月8.4%,5月9.8%),待回购债券余额上升7718亿元(4月减少9880亿,5月增加6981亿),未到期质押式回购余额上升6500亿元(4月减少8145亿,5月增加6795亿)。

图1:6月质押式回购余额和待回购债券占比双双上升

资料来源:WIND,天风证券研究所

6月监管一松口,同业的舞曲再度响起,银行体系表现出高度的同业依赖。

6月,银行对非银总债权上升1.4万亿元(4月-0.3万亿,5月-0.4万亿),银行对非银的净债权上升1.2万亿元(4月-1.05万亿,5月-0.4万亿)。

银行对非银的债权包括银行对非银的资金拆借和贷款,银行自营资金购买非银理财产品、资管计划、信托计划及银行的委外投资等。跟踪这一指标的变动可以间接帮助我们衡量银行“同业+委外”的杠杆变化。

图2:6月银行对非银净债权重新回升

资料来源:WIND,天风证券研究所

6月,同业存单净融资额上升7072亿(4月+1157亿,5月-3333亿)。同业存单发行量为2.02万亿(4月1.26万亿,5月1.25万亿)。

6月,同业存单存量为8万亿,上升了0.5万亿。其中城商行同业存单存量猛增2000亿至3.83万亿,股份行同业存单存量3.56万亿,和5月持平。

图3:6月同业存单发行量上升至单月2万亿以上

资料来源:WIND,天风证券研究所

图4:6月同业存单净融资额重回上升

资料来源:WIND,天风证券研究所

图5:同业舞曲响起-6月城商行和同业存单存量大幅上升,股份制基本持平

资料来源:WIND,天风证券研究所

同业依赖的背后是银行体系的资产钝化造成负债短缺,银行大量资产堵在长久期、低流周转率的房贷上。

17年1-6月,银行中长期贷款占比从59.5%上升至60.6%。房贷占比总贷款从16Q1的14.3%上升至17Q1的17.2%。1-6月,贷款增加了5.5%,存款只增加了5%。

银行体系资产和负债之间的硬缺口,就靠同业负债和金融创新来弥补。

图6:银行资产端房贷和中长期贷款占比上升,资产流转率下降

资料来源:WIND,天风证券研究所

图7:存贷款增速裂口扩大造成银行负债短缺的硬缺口

资料来源:WIND,天风证券研究所

所以负债成本始终难下,银行和各类“宝宝”货基抢存款抢理财。一年期理财产品预期收益率始终高于一年期AAA短融和企业债收益率。

二、短端利率的刚性

负债短缺让短端利率具有易上难下的刚性。

资金面上,6月可能出于防风险的考虑进行了大量的流动性对冲,7月如何操作才是检验央行真爱。

7月面临公开市场操作到期7700亿和MLF到期3575亿、财政存款上缴5000亿、购汇分红等压力。

图8:七月每周OMO和MLF到期量较大,短端利率难以彻底放松

资料来源:WIND,天风证券研究所

市场知道奶瓶在谁的手里,所以很难对资金面产生长期放松的预期,造成了短端利率易上难下。除非央行释放长期低成本资金或是外汇占款意外显著上升。

大量长钱到期使得结构性的流动性短缺随时可能发生。17年1月以来,央行流动性操作的加权平均利率上升了12.5bp。17年上半年资金面紧张的频率从以往的每逢季末,上升到月月都有。每逢钱紧,DR007-R007和GC007-R007都出现大幅波动,说明负债短缺是结构性的(银行好于非银,大银行好于中小银行)。

图9:从GC007-R007和R007-DR007的大幅波动看结构性负债短缺始终存在

资料来源:WIND,天风证券研究所

三、赌性的市场

长端的赌性难消,仍是市场与央行的博弈——赌经济下行监管就放松,赌金融去杠杆接近尾声,赌监管的靴子不会落下。

6月的资金面稍一放松,加杠杆压长端的赌性就使得利率期限曲线从短到长的传导阻滞。期限利差(10年-1年)在6月有一半时间(6.7-6.21)都发生倒挂,其间利率期限曲线扭曲成M型。

图10:6月中上旬长短端利率倒挂,利率期限曲线的传导阻滞

资料来源:WIND,天风证券研究所

图11:以2017年6月15日为例,国债收益率期限曲线成为M型

资料来源:WIND,天风证券研究所

在赌性的市场里,只要音乐还没停止,长端利率(国债10)就会继续震荡探底。由于监管靴子还没落地,且有大量的长期资金到期,策略上无法看长,只能看短做短,随音乐起舞,但要越来越接近“安全出口”。

但如果相信现在是“债牛起点”或“3.5-3.6是国债10的顶”,就意味着做了一盘高风险的赌局——赌金融监管最终会捂上盖子混过去。上周末的全国金融工作会议强化了金融监管的态度。这盘赌局的胜负概率应该大致明了。

图12:从国债期货曲线看6月赌性再起

资料来源:WIND,天风证券研究所

四、交易结构难以消散,刚性杠杆的背后是制度刚兑

一面是长端赌性,一面是短端刚性,交易结构并没有消散。

6月,银行信贷收支表中的“有价证券及投资”达到48.7万亿,上升0.2万亿。“有价证券及投资”分为“债券投资”和“股权及其他投资”。

“其他投资”与影子银行活动高度关联,包括了信托非标、同业理财、资管计划、自营委外等。

6月,“股权及其他投资”存量仍有22.2万亿,环比下降2400亿元,相比5月降幅收窄。

3月以来,不少机构继续硬扛着“同业+委外”的交易结构,亏损的委外续作不赎回,净值1以下的扛着展期,所以交易结构短期很难消散。

图13:6月,银行信贷收支表中的“股权和其他投资”降幅收窄,该项和影子银行活动高度关联

资料来源:WIND,天风证券研究所

刚性杠杆的根子在财政。刚性杠杆看上去是金融的问题,实际上背后根源是制度刚兑。过去四五年,传统经济(地产+基建)的债务驱动模式没有变化,而且效果边际减弱,但金融自由化的繁荣创造了43万亿的资产(银行业资产托管规模2011-2016的增量)。

不难想象金融体系的底层资产穿透后,很多仍是预算软约束部门(地方政府和国有企业)的庞氏债务。只要制度刚兑没有打破,这些庞氏债务仍是刚性的信用需求。杠杆还是只上不下的棘轮,承接这些庞氏债务的各种交易结构(嵌套、表外、委外、灰色的抽屉协议)短期也难以消散,这是刚性杠杆和交易结构难消的原因。

这次全国金融工作会议单独将国企改革和约束地方政府债务拎出来敲打,强调了对地方政府债务的约束,建立了地方政府增量债务追责制,有希望从根子上解决金融体系的刚性杠杆问题。金融改革要有国企改革和财政改革的配套,金融出清需要有实体经济中的庞氏部门(地方政府和国有企业)的债务出清,否则很难单兵突进。

处理化解地方政府债务问题有个新老划断的过程,这个过程是增量受约束,存量风险逐渐暴露,风险大家共担。今年以来的财政部50号文、87号文都体现了对地方政府增量债务的约束。道理大家都懂,方向都正确,就看落地执行了。

图14:过去五年基建地产的投资驱动模式没有改变

资料来源:WIND,天风证券研究所

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