经验规律为何会“失灵”?

本文作者为广发策略研究团队廖凌、郑恺、曹柳龙,文章发表自微信公众号《广发研究策略》,华尔街见闻授权转载。

本周集中公布6月份经济数据,我们和机构投资者交流的反馈是市场情绪普遍转为乐观,大家直观的感受是近期流动性非常宽松,经济也是超预期的好,A股结构上周期股、消费股和金融股表现都很强势。跟此前的一致预期相比,基本面和流动性的表现似乎超出了“经验规律”。

为何“经验规律”会失灵?未来又该如何应对?另外,金融工作会议召开后,市场预期又会发生哪些变化?就此问题,我们的基本看法如下:

1、本轮经济周期中,最明显的特征之一是地产调控的经验规律“失灵”了——地产小周期被“拉平拉长”,后周期板块(家电、轻工等消费品)的景气周期也有所延长。近期市场关于地产链乐观的声音又多了起来,而此前3.17央行控制房贷量的调控政策出来后市场预期极为悲观。究竟什么原因造成了预期的极大偏差?我们注意到本轮地产调控中产生了诸多令人迷惑的现象,一是调控政策较以往更严格然而地产销售的韧性较强,从地产销售向地产开工和投资的传导效应也不明显;二是三四线城市成为新增销售的重要力量,一季度走势甚至与一二线城市出现背离,总体“拉长拉平”了整个地产链基本面下行的周期。我们认为,在三四线城市地产超预期的背后,棚改货币化安置的政策驱动效应明显,促进了地产去库存,同时也带动了相关的建材、装修、家电等消费。

2、另一个趋于“失灵”的经验规律来自于周期品供求关系的“惯性”预期,投资者的感受是部分周期品即使需求端没有太大变化,供给方面的边际收缩也会造成价格的明显波动。近几年提到周期性行业,市场的“经验理解”就是产能过剩,对于周期股由需求带动的上涨始终都是“将信将疑”,而在需求预期稍微转向悲观时首先想到的是“用仓位投票”,赚钱效应并不明显。我们认为,这主要是因为存量周期下的经济复苏难言强劲,纯讲需求端的增量逻辑能够提供的向上弹性有限,大家普遍“提不起兴趣”。而“供给侧改革”和环保从严等政策介入之后,使得相关周期品供给端对盈利的贡献显著加大,股价也具备了更多的弹性。5月下旬以来的周期品上涨一方面是“需求下滑比预期慢”带来的估值修复,更重要的是“供给收缩比预期的快”带来的产品价格快速上涨,供给因素对本轮周期品股价弹性更大。

3、流动性方面,金融监管背景下传统的“季末收紧效应”并没有体现出来,6月份流动性整体“该紧不紧”,“季节性规律”的失灵则对近期市场反弹起到了呵护作用。本轮金融监管和2010和2013年的经验类似,甚至在监管力度和广度上全面升级,但今年6月份并没有出现季节性的流动性紧张局面,以Shibor利率为代表的短端利率保持平稳态势。5月中旬央行提出“削峰填谷式”的货币政策并加大了货币投放,6月份在资金紧张时也进行了及时对冲,因此相比前两轮监管,今年并未出现季末资金面紧张。

4、“经验规律”为何会“失灵”?——不可忽视的是行政性调控政策对市场化进程的影响,体现为“上有顶、下有底”式的区间调控,平抑了基本面和流动性的波动。地产链方面,基本面趋势仍是下行的,但由于三四线城市棚改货币化等政策延缓了小周期下行的速率;周期品方面,“供给侧改革”和环保因素推动了产品涨价,但涨价压力反过来又会加大行政调控以及货币政策边际收紧的压力;流动性方面,央行错峰调控造成的可能结果是流动性“该紧不紧”,但也可能是“该松不松”。本质而言,“经验规律”的纷纷失效源于行政性调控政策的“区间管理”思路,包括地产产业链上下游的传导、周期品供求关系的调整和流动性的波动都受到政策的“扰动”。从中期的影响来看,行政性调控的过度介入降低了改革转型预期,进一步阻碍了市场风险偏好的提升,使得“低偏好”成为投资的“新常态”;从短期的影响来看,政策变量的“边际变化”和“预期差”对市场短期趋势起到重要影响,但由于行政调控政策的变化对于大多数投资者都是“黑匣子”,靠“猜政策”赚博弈的钱并不容易。

5、那么,经验规律“失灵”后又该如何应对?我们认为,“宏观审慎监管”的同时又“严控金融风险底线”决定了市场短期内趋势性上涨和下跌的基础都不具备,超额收益的来源更多取决于风格而非指数,下半年建议重点关注估值和业绩动态匹配的“性价比”板块。去年底以来,“稳是主基调”、“防控金融风险”等政策体现出良好的延续性,7月14-15日召开的全国金融工作会议强化了资金 “脱虚向实”和金融监管的方向,同时设立国务院金融稳定发展委员会强化“宏观审慎管理”和防范系统性风险,再次体现了政策“区间调控”的思路。对市场的影响来看,基本面和流动性的波动进一步被“平抑”,在增量资金有限的背景下(例如外资增量短期有限,更多影响长期投资风格),“基本面”和“流动性”的赛跑在“身位”上的差距并不大,决定了指数趋势性上涨和下跌的基础暂不具备。而更值得关注的变化来自于市场风格,下半年我们提出重点关注“性价比”,具体包括:1)2季度“利率跑得比基本面更快”,市场抱团低估值、高ROE的消费白马龙头,而下半年利率上行斜率较2季度缓和,意味着估值和业绩能够动态匹配、同时具备全球估值比较优势的价值品种也能有所表现,风格由消费白马向PB-ROE配置象限左下方的区间“迁移”,建议关注配置金融、地产、汽车等低估值龙头,另外继续看好机场、高速公路等“硬资产”类的行业;2)周期风格反弹后续会受到流动性的制约,相对看好供需结构性失衡的品种(新能源汽车相关的小金属、稀土、电解铝、库存较低的钢铁及重卡等);3)小盘风格全面转换条件暂不具备,继续维持谨慎。

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