血泪总结 高盛商品交易“翻船”的两大教训

今年大宗商品明显较其他资产表现低迷。年初至今,大宗商品交易回报率为-10%,大大低于股票、信贷和债券市场。遭遇十年最糟业绩,在大宗商品中“孤军奋战”的高盛也暗生退意。

作为世界上第一个可交易的主要大宗商品交易指数,标普高盛商品指数 (GSCI) 年初以来表现全面落后于其他各类资产

高盛认为,大宗商品表现低迷的主要因素是油价的持续走低,去年11月看多标普高盛商品指数的交易推荐也因此夭折。

油价走跌中的部分成因难以预料,比如利比亚和尼日利亚的石油产量高出预期;但更重要的是,从今年的惨痛教训中,高盛也发现了一些被高盛自己乃至其他市场参与者忽视的大宗商品投资规律。

在7月11日的Global Markets Daily报告中,高盛总结了2017年上半年学到的两大教训,并阐述了接下来的市场预期。

教训之一:本轮下跌中,供应面的驱动影响要远大过需求面

从性质而言,大宗商品与其他市场不同,是实物资产 (physical assets) ,而非预期资产 (anticipatory assets)。如果一桶石油没有被生产出来,或者目前并未入库储存,这桶石油的消费也就无从谈起。

大宗商品的这一实物性质,意味着期货价格曲线的可以作为基本面供求关系的可靠晴雨表。若未来市场面临短缺的预期将现货价格推得过高,库存石油就会流入市场,打压现货价格。

年初至今,石油近期合约的价格曲线走势都反映出基本面的走强,也就是说需求面的增长正在追上过剩的供应面。

另一种分析供求关系的途径,是观察跨资产相关性。

高盛采用美联储的研究方法,跟踪油价、金属价格和除能源企业以外的标普500指数的每日变动;若三者方向趋同,那么价格的驱动因素往往就是市场需求。若非如此,那么驱动因素就是市场供应。

虽然这种方法并不完美,在高盛看来这样的分析方式确实能够大致勾勒出市场价格波动背后的驱动因素。举例而言,2008年油价下跌就主要是需求面驱动,而2014年油价下跌则主要是供应面驱动。

到了今年上半年,供应面因素再次成为原油市场价格走势的主要推手。

与油价相似,在高盛看来各类金属价格目前也是受供应面驱动的。举例而言,中国推动关停落后产能淘汰中频炉 (MFF) 的努力,使得钢价表现超出预期(年初以来涨19%)。相比之下,镍价则表现不及预期(年初以来跌9%),因菲律宾政局可能导致政府不再能够关闭或暂停该国的镍矿矿场业务。

教训之二:超出当前供应周期的交易逻辑是搬起石头砸自己的脚

因为大宗商品交易上述的实物性质,超出当前供应周期的投机交易,往往只会事倍功半。

这一点在农产品价格上尤其明显,供求平衡在每个种植季节都会重置。当投资者抬高出价,超出当前供应周期的时候,走高的价格会激励农民种植更多的作物,从而导致供应面走高,拉低价格。

虽然页岩油并没有改变这一大宗商品投资的基本规律,它确实大大缩短了石油供应周期。这意味着,当2016年末油价随着OPEC减产和需求增长这些超出周期的乐观情绪走高的时候,页岩油生产商也受到激励加大产出,已经为2017年油价的下跌埋下了种子。

高盛在金属价格当中也看到了同样的规律。在过去几年当中,每年市场参与者都预期铜矿供应会在接下来的几年中从过剩转向短缺,而这种预期又鼓励铜矿生产商加大产量,刺激废铜供应,给接下来的价格走势设下了“天花板”。

高盛的远期观点:周期性看多但结构性看空

那么以上两条教训对于高盛的远期观点有何影响呢?

首先,高盛在对大宗商品的需求面前景颇具信心的同时,也认识到目前供应面仍然是决定价格走势的关键因素。

再者,高盛对于大宗商品市场总体抱持周期性看多但结构性看空的态度。

对于油价,随着库存进一步削减,其他诸如投机仓位和生产中断等因素也趋于正常化,高盛认为短期内油价压力偏向上行;但是长期而言,新的油市定价秩序可能会带来长期低价的新常态。

对于铜价,根据稳健的需求增长,高盛认为短期看多,上探6200美元/吨,但随后会因为供应周期导致的过剩,在2018年回落至5500美元/吨,2019年跌至5300美元/吨。

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