一带一路投融资机遇与挑战—人民币汇率周报

郭嘉沂   兴业研究分析师

张梦       兴业研究分析师

1、市场走势

美元兑人民币中间价周五(7月7日)报6.7914,相较6月30日值170pips,CNY收报6.7995,CNH收报6.8038,相较上周贬值199pips和贬值240pips。境外内人民币即期、掉期和远期价差分别为43pips、688pips和672pips,相较上周上涨41pips、上涨105pips和上涨146pips。欧元兑人民币、英镑兑人民币、100日元兑人民币、港币兑人民币相较上周分别升值252pips、贬值87pips、贬值778pips和升值24pips。

本周美元指数如期呈现低位震荡回升走势,主要原因是欧央行“矫正”市场关于其货币政策紧缩的乐观估计,使得欧元相对美元升值动力受到抑制。境内外美元兑人民币跟随美元指数上行,CNH在6.81附近遇到较强阻力。境内外美元兑人民币即期汇率结束倒挂,远期汇率走势背离——境内下行而境外上行,使得本周境内外远期价差扩大,此外掉期价差也有所上行。

非美货币方面,由于美债收益率上行,日元相对人民币录得778pips的大幅贬值,带动人民币汇率指数上行。香港人民币流动性边际收紧,周五隔夜CNH Hibor利率上升0.72个百分点到2.2%附近,一年CNH Hibor并未有较大变化。

2、事件及政策

2.1“一带一路”投融资方法和机遇

“一带一路”国际合作高峰论坛期间,我国财政部与多个经济体签署了《“一带一路”融资指导原则》[1](以下简称《原则》),就“一带一路”投融资领域、主体和方式进行了明确,我们对其进行解读。

首先,《原则》规定的融资重点包括基础设施互联互通、贸易投资、产能合作、能源能效、资源以及中小企业等领域。具体来说,基础设施始终是“一带一路”推进的重点;贸易和投资是主要需求载体;产能合作利用我国相对比较优势,不仅有助于消化部分内部产能,也能提高沿线经济体相应产品和服务水平;能源能效和资源方面的投融资有助于我国提高能源使用效率,将现有的能源需求逐步转移到亚洲境内;最后,加强对中小企业的资金支持能够对沿线经济体发展起到加速作用,进一步激发市场活力和投融资需求[2]。此外,我们考察了亚投行2016年3月至今16个项目的投资类型及金额,可以发现,基建项目的相关投资数量最多、总规模最大,能源项目的平均单项投资规模最大(见图表1)。

“一带一路”项目的投融资组织形式主要包含以下三层,首先,由四大资金池(丝路基金、亚投行、金砖开发银行、上合组织开发银行)[3]以及其他政府间合作基金、对外援助资金牵头;其次,由政策性金融机构、出口信用机构等提供政策性金融支持;最后,通过商业银行、开发性金融机构、股权投资基金、保险、租赁、担保公司、养老基金、主权财富基金等进行跟投并提供配套金融服务。总体来说采用官方渠道与市场融资相结合的方式。

根据我们的分析,“一带一路”作为长期战略,能够为商业银行提供如下业务机会:(1)金融机构互设。商业银行在“一带一路”沿线经济体设立分支机构,或是同境外银行成立代理行关系,从而完成跨境资金转账、支票结算、本地融资、信用证等服务[4]。(2)投融资资金介入。商业银行可以通过贷款、股权投资、产业基金、银团贷款等方式直接投资;也可以通过购买开发性金融机构、出口信用机构等发行的贷款、债券等产品间接投资[5]。(3)金融服务对接。《原则》鼓励发展沿线经济体的本币债券市场和股权投资市场,即鼓励境内主体在当地融资。考虑到沿线经济体金融发展相对落后,境内商业银行可以为其定制金融产品和服务,以弥补当地金融服务的缺口。(4)汇率利率避险产品等配套服务。“一带一路”初期,投融资主要以沿线经济体本币为主,汇率风险就成为无法忽视的因素之一。基于此,风险对冲产品及服务应提早布局。

最后,我们探讨“一带一路”投融资面临主要的风险点,即政治动乱、经济动荡以及汇率风险。因政治更迭所导致的政策导向变化,甚至造成前期签订的合同无效;因经济波动较大引发的财政危机和主权信用风险;因汇率波动所致的汇兑损失等,都会影响投资回报率。从可得数据来看,绝大多数沿线经济体5年期主权信用利差较大,显示其信用风险较大(见图表2);而大部分沿线经济体实际GDP增速的方差较大,显示其经济较为动荡(见图表3)。

2.2 国际收支“双顺差”恐难持续

2017年6月29日,外管局公布了2017年第一季度我国国际收支平衡表,数据显示,2014年第二季度我国资本和非储备性金融账户由顺转逆以来,2017年第一季度我国国际收支首次再现“双顺差”——经常账户、资本和非储备性金融账户分别录得184亿美元和367亿美元顺差(见图表4)。

由于资本账户规模较小,我们重点考察非储备性金融账户的变化。从分项来看,2017年第一季度其他投资账户录得322亿美元顺差,相较2016年第四季度环比增加1485亿美元,是非储备性金融账户顺差的主要原因。为此,我们进一步考察其他投资账户下的细分项。资产端下,贸易信贷项2017年第一季度净流入325亿美元,环比增加961亿美元,对非储备性金融账户、其他投资账户净流入环比增加值的贡献度分别是69%和65%(见图表5)。然而资产端贸易信贷项具有明显的季节性规律(见图表6),即第一季度往往录得较大规模净流入,而随后三个季度则呈现净流出,因此,这部分利好因素恐难持续。

负债端下,货币和存款项以及贷款项均录得大幅净流入,与人民币贬值预期相较2016年减轻、相对美元汇率双向波动有关。其中贷款项变化对应外币去杠杆进程的放缓。

总体而言,2017年第一季度非储备性金融账户录得顺差的主要原因有两点,其一是其他账户资产端贸易信贷项的季节性回流,其二是人民币预期平稳带来的其他投资负债端贷款、货币和存款项回流。2017年第一季度国际收支双顺差对人民币汇率稳定起到情绪上的支撑,然后考虑到资产端贸易信贷项在第一季度之后大概率恢复净流出,未来非储备金融账户的顺差恐难持续。

2.3 外储小幅增长不及预期

2017年7月7日,外管局公布6月外汇储备数据,以美元计价,截止2017年6月底我国外储规模为30568亿美元,环比上升32亿美元,为连续第5个月上升;以SDR计价,2017年6月外储规模为21969亿SDR,环比下降89亿SDR,为连续第4个月下降;根据我们的测算,剔除汇率和资产价格的估值效应,2017年6月外储实际环比增长15亿美元。6月外储增长的规模整体不及预期,或与6月末央行外汇市场操作有关。根据外管局潘功胜局长在《求是》上发表的文章《理性看待我国外汇储备规模的变化》,未来我国会进一步开发外储的多元化投资功能,此外文章再次强调央行外汇市场操作是为了防止汇率超调而非获取竞争性优势,预计未来外储变化与美元兑人民币汇率走势延续相关性。

欧央行近期表述显示其对市场乐观估计货币政策转向的担忧,考虑到本轮欧元区复苏受益于弱势欧元,欧元的过快升值和欧债收益率快速上行都会对尚不稳固的欧洲经济复苏产生负面影响,预计欧央行将谨慎引导市场预期,短期内欧元上涨的动力将受到抑制。在此情况下,市场关注的焦点部分转移向美国,美元指数或波段性升值,技术分析方面,威廉指数亦支持这一观点,人民币相对美元外压上升。

内压方面,其一,年中季节性购汇高潮开启;其二,境外美元兑人民币远期汇率上行,境内外远掉期价差扩大,或暗示美元相对人民币上行的动力有所加强;其三,近期美债收益率上升造成美中利差扩大,对短期汇率形成压力。内外压之下,我们认为人民币相对美元在7月将承受一定的压力。

非美货币方面,日元相对人民币下破6,短期内可能面临回调。中期来看,2017年下半年美债收益率大概率仍会上行,以及日央行坚守货币政策宽松不变,使得日元相对人民币仍有下行空间。

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