股市与泡沫

先说一个小故事…

Once upon a time…

大约二十年前,也就是上世纪90年代末,我在美国读书的时候,赶上了那一轮依托互联网的大牛市。可惜(或者其实是幸好)那会我也不懂什么是股票和投资,一门心思都放在了学业上。我的专业是计算机网络,刚好是彼时的热门专业,毕业后工作很好找。也正是这个原因,当时很多本来计划读博士的中国学生,都纷纷只拿了个硕士学位就迫不及待地投入了职场。







记得那会最令人兴奋的事情之一,是很多中国来的同学每天中午聚在物理系的助教办公室,边吃午饭边交流找工作的各种消息,谁谁拿到了某某公司的奥佛,谁谁的起薪又创下了新的纪录。

毕竟,那会每年6、7万美元的起薪对于我们这些穷惯了的学生还是非常有吸引力的。说的人眉飞色舞,听的人心痒难熬(也包括我),那情形像极了股民们凑在一起打探谁谁又抓到了一只大牛股。

最令我羡慕的是一位比我大一级的电子系的师兄。他在1999年毕业后去了加州的一家做通信设备的公司,薪水蛮高,还有很多的股票期权。去了不到半年,科技股继续暴涨,然后一件美妙的事情发生了:公司被加拿大的Nortel(北电)收购了。

这可不得了!好事的我们帮他算了一下,他的那些股票期权价值超过了1800万美元。然后他在南加州靠近海边的地方买了一幢豪宅,以前的二手日本车也换成了崭新的SUV。突然之间,有人成了巨富,而我们还在拿着每个月400美元的助教薪水,差异之大让人难以接受。

都说在投资里择时非常重要(Timing is everything),然而人生中又何尝不是如此呢?







但是后来的事情就没有那么令人羡慕了。纳斯达克在2000年3月见顶之后,科技泡沫终于破灭了。这位师兄所在公司的股票从每股300多美元一路下跌到不足1毛钱,后来公司裁员也丢了工作。豪宅自然是住不起了,在添了两个孩子之后,一家人只好又搬回租来的公寓去住,甚至听说连欠山姆大叔的税都交不起。好在彼时他一家人已经拿到了身份,而且他们夫妇都是高学历,生活当不至于太窘迫。

至于我本人,也和他类似,经历了人生的一趟过山车。因此,虽然我当年并未投身股市,也真切地体会到了市场泡沫对人生的巨大影响。

对于当下的A股投资者来说,At present…

泡沫给他们带来的最直接的感受莫过于2015年的股灾了。

那轮牛市真正的爆发点在于2014年11月的第一次降息,大量增量资金冲入市场改变了过去几年存量博弈的局面。融资融券、伞型信托等方式帮助全社会完成了一次资产再分配。原本A股市场存在着一个维持多年的死局,在存量博弈市场当中,风格和板块轮动比较容易,在企业盈利和经济增速反转之前,市场整体上涨非常困难。

然而杠杆交易的本质是将低风险偏好者的资金直接交给了高风险偏好者,而无须改变低风险偏好者本身的风险偏好,市场的平衡就此打破。直至两会前后,各方面连续表态力挺股市,打消了投资者的疑虑,市场全面上涨再次进入癫狂状态。

后来的事情大家都知道了,对于很多人来说那是一段非常惨痛的经历。该来的总会来的,也一定会来的,也就是所谓的 “ 理性也许会迟到,但从不会缺席 ”。

这轮泡沫的影响在两年后的今天也没有完全消除,因为我认为这是今年以来蓝筹股的表现大幅超越中小板、创业板股票的重要因素之一,即中小创的股票在泡沫期间涨幅太高,估值提升太多,与基本面背离巨大。

股灾虽然早已结束,但我们却不能停止对这件事情的思考,因为下一个泡沫也许会不期而至。比如,在大幅上涨之后,大盘蓝筹股中的某些板块的估值是否已经接近甚至达到了泡沫区域?从2012年至今经历连续的上涨之后,美股是否已经展现出明显的泡沫特征?受益于全球央行数年的宽松货币正常和低利率环境,全球的债券市场过去几年繁荣,但繁荣之后萧条是否接踵而至呢?

再比如,从2009年开始经历了数万倍暴涨之后,以比特币为首的数字化货币、以太坊这样的新兴事物,它们是一个等待破灭的巨大泡沫还是另一波上涨的开端?说实话,我对这样问题没有答案,因为要事先甄别出泡沫实在不是一件容易的事情,更不要说“安全”参与其中了。不然,谁能跟我讲清楚中国的楼市问题?

实际上,在过去几十年里,经济学和社会学家已经对金融泡沫进行了非常详尽的研究,而这方面的著作也是非常多。

据说人类史上有记载的大型金融泡沫超过330次(果然是“不管时代如何变迁,人的本性是不变的”)







每一次的发展过程都很相近,尤其是近代的泡沫。根据2013年诺贝尔经济学奖获得者,耶鲁大学的希勒(Robert Shiller)教授总结,符合下面特征的基本都是泡沫:(1)价格快速上涨;(2)人们讲各种故事来维护价格上涨的合理性;(3)人们都热衷于讲述自己赚了多少多少钱;(4)没有参与其中的人懊恼无比;(5)媒体参与其中,推波助澜。

当然,自从2000年美国纳斯达克泡沫破灭后,“泡沫”这个词有些被滥用了,被用在了很多不该用的地方(根据《韦伯大辞典》的定义,泡沫应该专指经济活动中的现象)。另外,未来较低的预期收益和泡沫还是有区别的。甚至,市场有效理论是不承认泡沫这种现象的。

同是诺贝尔经济学奖获得者,芝加哥大学的法默(Eugene Fama)教授在2010年时说,他仍不知道泡沫是什么,更无从预测和防范。







抛开学术界的争论不谈,这个问题其实对于投资者是非常重要的,因为正如索罗斯所言,面对一轮疯牛,我们即使发现泡沫,也应该置身其中,并及时抽身而退。

说起来容易、做起来难?我知道。

就像希勒教授在他的经典名著《非理性繁荣》里描述的那样,当时有许多专业人士置身于高科技和美国的房地产中,也都明知那是泡沫,但由于各种原因就是很难抽身。其中引用最多的原因是同行的压力,简单说就是“隔壁老王发了大财,我不能被他看贬了”。这是否在2015年的夏天似曾相识?

所以说,人性是复杂的,体现在于金钱相关的投资上就更加复杂了。难怪几百年前牛顿爵士有过那句我们都熟知的感概呢!

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