新元债券投资点子:G8 教育集团

背景

G8教育集团(G8 Education Limited)最近完成了一项机构配股,筹得1亿澳元, 此次配股由瑞银集团(UBS AG)和澳大利亚财富管理集团Ord Minnett承购包销,并“已大幅超额订购”。虽然从持债人角度而言,增加新股权通常是个好兆头,但G8集团 旗下的GEMAU 5.500% 18May2019 Corp (SGD)债券却因配股所处情况而在过去一周受挫(见图1)。

图1:配股困境令债券受挫

CIPI配股遭遇问题

作为首控澳洲教育产业投资基金(First Capital Australia Education Master Fund)的经理人,CIPI无法在5月完成第二期配股执行引起投资者的负面情绪。CIPI是香港上市的中国首控集团有限公司(China First Capital Group Limited)旗下子公司,其早前同意通过以3.88澳元/股认购股票的方式注资约2.128亿澳元,并已于今年2月24日在首期交易中投资6380万澳元,但无力完成第二期支付,二期金额高达1.49亿澳元,截至日期为2017年5月17日。CIPI曾要求将二期支付延期180天,但遭G8教育集团拒绝,包括第二期在内的配股活动因此而终止。

G8教育集团因此转向机构配股操作

由于G8教育集团有意用配股集资偿还债务,并将部分资金用于支付已承诺收购的育儿中心,因此,CIPI无力支付二期的1.49亿澳元显然对其造成负面影响。不过,集团已通过一项完全承购包销的配股操作向现有和新股东筹资,并已获得1亿澳元款项。该操作于昨日进行,每股股价为3.20新元,较配股前的最后一次收盘价折让7.2%。为缩小1.49亿澳元预期款和1亿澳元机构配股筹款间的悬殊,G8教育集团通过重新协商的第二期配股(股价仍为3.88澳元/每股)从CIPI处吸纳3180万澳元,这意味着因CIPI之前无法完成第二期配股操作造成的资金缺口现已降至更易于管理的1720万澳元。

我们的看法

虽然配股过程中的不确定性显然对投资者情绪造成不利影响,但我们认为从持债人角度而言,最新形势大体有利——1亿澳元的折让配股(较CIPI的预计投资成本低17.5%)虽不利于股东,但从持债人角度而言,集团仍筹得1.956亿澳元,且该款项已确定将用于偿还9000万澳元的债务。此次的股权注入总额,包括CIPI早前的股本注入,将帮助把净债务从3.84亿澳元(截至2016年12月底)削减至1.89亿澳元,仅略高于2016财年创造的1.72亿澳元EBITDA(税息折旧及摊销前利润)。此外,该财年创造的利税前运营现金流为1.69亿澳元,这基本意味着集团一年的运营现金流几乎足以覆盖全部净债务,表明其当前财务状况非常强劲。

对持债人不利的因素则包括集团相当大量的已承诺收购——两年内收购49个中心,总价2亿澳元。此外,我们留意到一个潜在的有利因素,即G8教育集团“已选择当前将不寻求中国早教行业的任何投资机会”,原因或许在于CIPI未完成配股令其作为G8战略股东的重要地位下降。这或许对股东而言不是最有利的结局,但我们明确认为任何进军海外市场(如中国)的扩张计划都将是资本密集型举措,未必符合偏向更保守资本支出方式的持债人之最佳利益。

我们仍认为G8教育集团旗下的GEMAU 5.500% 18May2019 Corp (SGD)债务当前是具吸引力的新元债务,其近期的价格下跌亦提供了更诱人的准入点。此外,该债券的价格已从其低点反弹,但截至撰写本文时仍接近票面价值,就约两年的年期而言,为投资者提供了5.5%的相当具吸引力的到期收益率。

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