一、中长期趋势：中国将进入新的转型周期
从十一届三中全会开始，中国正式踏上了改革开放的道路，也创造了经济增长的“奇迹”。1978年时，中国GDP只有3624亿元，1986年突破1万亿元，2001年突破10万亿元，预计2012年将突破50万亿元。实际上，中国政治周期和改革周期对经济周期具有实质性的影响。改革开放后第一代领导集体主政催生了上世纪80年代初期和中期的高速增长；第二代领导集体主政带来了1992-1996年的第一个连续五年两位数增长；第三代领导集体主政推动了2003-2007年的第二个连续五年的两位数增长。
我们认为，2013年中国将处于转型周期的新起点。与以往周期不同，本轮周期将具有以下几个鲜明的特征。
1、经济将告别持续两位数的高增长。随着城镇化和工业化的持续推进，消费需求潜力的释放，以及改革开放的继续深化，在新一轮周期，中国经济仍有希望保持较快的增速。但已经很难再现长期10%以上的增速，潜在增长中枢将会下移至8%左右。总体上中国经济将进入到转型新阶段，经济增长的质量将比增长的速度更为重要。一是“制度红利”逐步减弱。过去30余年曾助推中国经济提速的家庭联产承包制、计划经济向市场经济转轨、加入WTO三次重大体制改革所带来的“制度红利”能量已基本释放。二是“人口红利”拐点即将到来。随着处于劳动年龄人口占比由升转降以及“刘易斯拐点”的显现，过去30多年曾助推中国经济提速的人口红利因素在未来阶段对中国经济的贡献度也将大幅降低。三是“全球化红利”盛宴难再。过去三十年，全球贸易量增长5.9倍，而中国出口总额增长了87倍，外贸的高速增长是中国经济高速增长的强劲引擎。但未来阶段，危机后的全球经济再平衡过程将改变“中国生产、欧美消费”的全球经济模式。四是资源环境难堪重负。过去三十多年，中国的经济高速增长模式是粗放的，付出的环境成本也是巨大的。据发改委统计，中国GDP总量占全球GDP总量为9.5%，但消耗的能源、钢材和水泥占比分别高达15%、30%和54%，单位产值能耗是发达国家的3～4倍。
2、增长动力将由“三驾马车”转为“双核驱动”。上轮周期中，在需求面，以净出口和房地产为核心，通过不断增长的净出口和快速上涨的房价提升总需求，进而拉动投资，最后通过收入效应带动消费；在供给面，不断增加土地、劳动力、信贷、资源扩张供应能力，以满足不断扩张的总需求。总体来说，净出口对GDP的贡献较大，2005-2007年，曾连续三年超过2%。新一轮周期，考虑到全球经济正在经历的再平衡，以及国内生产要素成本上升和资源环境的压力，经济增长模式将实现外需向内需模式的转型，增长动力将更多依赖投资和消费。在需求层面，内需将成为增长的主要动力。城镇化产生的新增需求、服务需求和高质量消费品需求将是消费需求的根本动力；而制造业升级和节能环保将是投资需求的重点。在供给面，未来增长的方向将是节约人力和资源、控制数量提升质量。
3、结构方面将经历各种艰难的再平衡。一是投资与消费将实现再平衡。从2002 年起，投资就已经成为中国经济增长的主要动力，对经济增长的贡献率长期超过消费。2009 年，在四万亿经济刺激计划的推动下，投资对经济增长贡献率高达87.6%，创下有数据以来最高纪录。但这一趋势在新周期将会逆转，直至实现持续的再平衡。二是区域结构将更加均衡。邓小平在改革开放之初曾说过，“要让一部分人、一部分地区先富起来，然后再带动其他人和其他地区富起来，达到共同富裕。”改革开放30多年的历程诠释了前半句，接下来将是演绎后半句的时候了。三是产业间的再平衡。改革开放后，中国工业化进程很快，第二产业发展增速长期高于第三产业发展增速。新一轮周期，以制造业为代表的工业与以服务业为代表的第三产业将经历一轮再平衡。服务业吸纳劳动力能力较强，这将使得经济增速虽然放缓，但就业率将维持高位。四是工业内部也将经历再平衡。从2002 年起，中国进入重工业化阶段，重工业增速长期高于轻工业，在金融危机期间，重工业增速一度比轻工业增速高一倍，由此导致重工业积累的过剩产能比轻工业更为严重。新一轮周期，轻重工业增速将逐步收窄，直至平衡。事实上，2012年三季度以来的复苏就存在着工业增加值增速与全社会用电量增速脱节的现象。
二、2013年：站在转型周期的新起点
展望2013年，我们对中国宏观经济的基本看法是：增速回稳，物价回升。具体而言：
1、2013年中国经济将继续朝着企稳向好的方向发展。目前的经济运行中，地产投资、基建投资等经济同步指标已处上升通道的初期，考虑到政治周期带来的影响，2013年这一趋势将会延续；居民消费也将会维持目前稳中有升态势；此外，考虑到欧美经济企稳，预计2013年出口将处于稳定状态。这些决定了整体经济将会企稳向上，开启新的周期，全年GDP增长率预计会高于2012年。由于2012 年上半年基数较低，2013年一、二季度同比增速将逐级上升至8.2 和8.3%，三、四季度则可能出现小幅波动，全年增速大约维持在8.1%左右。具体如图1所示。
图1 1998-2013年我们国GDP增长及驱动力
2、房产投资与政府换届效应有望促使投资总体企稳回升。根据2012年前11个月数据，固定资产投资为32.6万亿，其中制造业固定资产投资为11.3万亿占比最大，约占比34.7%，其次房地产业固定资产投资为8.4万亿，占总投资的25.6%，基建投资6.64万亿占20.7%，剩余的采矿、建筑、农业及其他约占剩下的19.4%。从房产投资来看，受到商品房当前销售回升拉动，2013年上半年房地产固定资产投资或将继续稳步回升，下半年随着增长压力的减弱，调控政策、资金压力等负面因素可能使得房地产投资增速有所回落。就全年增速而言，房地产投资有望实现稳中有升。从基建投资来看，观察以往政治周期，在中央换届结束后的一年，基础设施建设固定资产投资增速往往出现上行。从制造业投资来看，内部将会出现分化，部分传统制造业部门投资将会继续降低，而部分毛利率高的新兴制造业部门投资将呈现强劲态势。总体而言，全年投资增速有望达到21%以上。具体见图2。
图2 2009-2013年固定资产投资与地产投资增长
3、消费将继续平稳增长。由于收入增加、政策刺激等方面的原因，2012年我们国消费保持了较快增长态势。剔除通胀后，2012年1-11月消费累计实际同比增速12%，高于2011年全年的11.63%。一是收入分配改革方案可能出台以及工资提升将带来消费倾向上升。二是线上消费进一步快速扩张，对整体消费形成一定带动效应。阿里系B2C 和C2C 在2012年的销售额突破1 万亿成为消费领域内最引人注目的现象之一。三是城镇化加速将带动三四线城市乘用车等耐用品消费。四是房地产销售量进一步复苏将带动地产系消费适度回升。总体而言，全年消费名义增速有望突破16%。具体见图3。
图3 2009-2013年消费名义与实际增速
4、进出口贸易希望不多，但失望也不会大。一是欧盟经济有望低位企稳。尽管欧盟分化局面一时难以扭转，但“核心国家”基本面相对健康，欧元区的尾部风险也大大减小，明年意大利大选之后欧洲经济或将低位企稳。二是美国经济复苏将会有所加快。尽管“财政悬崖”问题可能影响一季度增长，但是QE4的刺激加上内生动力较强，2013年美国经济仍有望持续复苏。三是随着人民币国际化逐步推进，与东盟以及新兴经济体的贸易将是新亮点，特别是与中国签署货币自由兑换协议的国家的外贸增速将保持良好表现。但进出口贸易也不会带来太多惊喜。一方面，一些大型跨国企业逐步把生产基地向东南亚转移，中国作为全球制造中心的地位已受到冲击。另一方面，各国的贸易保护主义措施存在增多趋势，特别是中日之间的外交冲突将影响中日贸易。初步预计，2013年出口增长8.5%左右，进口增长11%左右，净出口对经济增长的贡献仍然保持为负。具体见图4。
图4 2009-2013年进出口增速
5、2013年物价基本可控，但夏秋之交或将面临上行风险。一方面，物价将重回上升周期，特别是进入三季度后。一是受欧美继续推行量化宽松政策影响，国际大宗商品价格上涨的风险依然存在，输入性通胀压力仍然存在；二是政府换届效应可能催生新一轮投资升温，带动物价过快上涨；三是资源性产品与服务价格将随改革的继续而推动物价走高；四是扩内需的政策导向与人口红利临近结束将使得劳动力成本有继续上升趋势。此外，2013年全年CPI仍然受一定的翘尾因素影响，其中6、7月份的翘尾因素将达1.5%左右。另一方面，物价总体将仍然可控。一是经济增长温和回升，产能过剩和总供求关系不支持物价加快上涨；二是货币政策将基本稳定，大幅放松的概率不大，通胀水平大幅提高并不具备货币条件；三是当前PPI依然为负，未来几个月很可能仍维持负增长，PPI对CPI的传导压力有限。综合判断，预计全年CPI落在2.5-3.5%之间概率较大。具体见图5。
图5 2009-2013年CPI与PPI
三、金融：变革之旅中的加油站
近几年来，金融环境发生了巨大变化，利率、汇率制度改革进程加快，金融体系和金融制度正在经历大幅度的变迁，金融脱媒愈演愈烈，各种创新性的融资层出不穷。新一轮周期中，金融领域的变革不会停止，只会进一步加快。
1、利率、汇率形成机制改革将继续加速推进。利率市场化改革方面，新一轮周期中，预计人民币基准存贷款利率的浮动区间还有望继续扩大，最终将发展到央行不再控制基准存贷款利率，而是通过货币市场的公开操作来间接影响银行体系融资成本的局面。实际上，贷款利率已经基本完成市场化。2012年7月，央行宣布在降息的同时将贷款利率浮动区间下限降至0.7倍，但实际上金融机构贷款利率最多下浮至0.9倍，这意味着即便将贷款利率浮动区间取消也不会影响现行的银行贷款利率。汇率机制形成方面，预计在新一轮周期中，人民币汇率双向浮动弹性将会进一步加大，央行在外汇市场上的干预频率将会降低，市场供求在汇率形成中将发挥更大作用，不排除资本账户管制放松的可能。
2、社会融资结构的变革仍将继续。自2002年以来，社会融资结构发生了巨大变化，信贷类融资占比不断下降，非信贷类融资占比不断攀升，委托贷款、银信合作、承兑汇票等融资手段近年来各领风骚一段时间。非信贷类融资占比已经由2002年的4.5%上升到2012年的超过45%。在新一轮周期中，这种趋势仍将继续，直至社会融资结构从以银行间接融资为主逐渐转变为直接融资和间接融资并重。
图6 2002-2012年社会融资结构变化
3、2013年货币环境将保持稳定，资金面有望延续适度宽松局面。一方面，货币政策将维系稳健取向，货币供应将会保持稳定态势。2013年，预计M1同比增速为7.5%；广义货币M2同比增速为13.5%，具体如图7。另一方面，社会融资规模将会适度增长。中央经济工作会议已经强调2013年要适当扩大社会融资总规模，预计全年将维持在17.5%左右的水平，对应新增融资总量约为17 万亿元。其中，预计新增信贷将为9 万亿元左右。
图7 2009-2013年M1和M2同比增速
4、2013年人民币仍有一定升值空间。一是发达经济体量化宽松政策仍将延续，这将导致国际金融市场流动性趋于宽松，特别是美国QEn将促使全球资本从北美地区大举流向新兴市场。二是中国经济显现出企稳回升迹象，对资金吸引力有所增强，中国依然是国际资本理想的投资目的地之一。三是发达国家与新兴经济体、特别是亚洲新兴经济体之间的套利利差仍将存在。这些将使得在未来至少一年的时间内，国际资本对中国仍将呈现净流入态势。
图8 2011-2013年人民币汇率及美元指数
预计2013年，人民币汇率较2012年将有3%左右的升幅，年末汇率可能收于6.06元/美元左右。具体见图8。
四、宏观经济金融趋势变化对银行业的影响
目前，银行仍然是中国金融体系的主体，宏观经济金融的一些变化必将给银行业带来深刻的影响。
1、经济增长动力转变将影响银行的信贷业务投向。紧跟经济增长动力的转换，因势而变调整信贷投向对银行而言非常重要。中国上一轮经济扩张周期主要以净出口和房地产为动力。招行在2006-2008年，大部分经营指标都超越同业，达到顶峰，正是由于我们们紧跟了经济增长动力变化，大力发展了与房地产有关的信贷业务的原因。城镇化以及由此拉动的内需将是新一轮经济增长动力所在。城镇化将拉动基础设施投资回升，也将促进批发零售、仓储物流、医疗保健、教育、文化传媒等第三产业特别是服务业的发展。在这些行业中，大部分企业都为小企业和小微企业。因此，这也将影响银行的客户结构。
2、金融结构的变迁将深刻影响银行的资产负债结构乃至经营模式。金融结构的变化将从根本上影响着商业银行的资产负债结构，推动着银行非自营类资产负债规模的增长。根据16家商业银行定期财报披露数据进行分析，商业银行非信贷类资产在总资产中的占比不断提升，比重由2004年的41.42%上升到2012年6月底的50.11%；而信贷类资产在总资产中的占比不断下降，比重由2004年的58.76%下降到2012年6月底的49.89%（如图9）。而商业银行非自营类负债在总负债中的占比不断提升，比重由2004年的10.20%上升到2012年6月底的20.13%；而自营类存款在总负债中的占比不断下降，比重由2004年的89.80%下降到2012年6月底的79.87%（如图10）。
金融结构的变化不但从根本上在改变着银行表内资产负债结构，而且催生了银行表外融资业务的蓬勃发展，并推动着商业银行传统经营模式的改变。比如，同业业务、委托贷款业务、银信合作业务、信贷理财产品业务、票据业务、投资银行业务等等。在这些业务中，商业银行往往不再担任间接融资机构的角色，而是成为直接融资中的中介机构，从而在获取中间业务收入的同时，获得无贷资金来源，并进而进一步支持信贷类资产业务的发展。
图9 2004-2012年银行信贷类资产和非信贷类资产占比
图10 2004-2012年银行自营类负债和非自营类负债占比
3、货币政策维持稳健将给银行经营管理带来持续的影响。一是银行存款负债拓展难度依然不容乐观。实证研究表明，银行存款增速与M2增速具有很强的相关性。2013年，M2增速很可能维持在15%以内，这直接制约了银行存款可能的增速。如果考虑到理财产品等各种新型社会财富配置产品的冲击，存款难度将会进一步加大。二是货币政策不会明显放松，存款准备金率依然维持高位，2013年降低幅度有限，市场流动性状况也很难出现显明的宽松，加上贷存比等各种监管指标的限制，银行的流动性管理依然面临挑战。三是央行的货币政策工具选择将影响银行的资产负债管理。2012年，央行货币政策工具选择以公开市场操作为主，降低存款准备金率幅度有限，转而主要通过期限较短的逆回购向市场投放流动性。2013年，央行很可能维系这一操作模式。短期的公开市场操作为市场注入的是短期流动性，压低的是短期利率，银行为避免期限错配，只能增加短期信贷占比，为企业提供短期流动性。
4、新周期中经济增速放缓以及结构的调整，加上金融结构的变迁，将给银行的风险防范带来挑战。经济增速放缓，以及社会财富分配格局的可能调整将影响企业的持续盈利能力，相应地给银行信用风险管理带来挑战。经济增长动力转换以及经济结构调整过程中，将淘汰一些产能过剩的落后行业，相应地增加银行的不良贷款。金融结构变迁过程中，各种金融创新层出不穷，风险传染链条变得更加复杂而隐蔽，加上各种风险相互交织，银行面临的系统性风险也呈上升趋势。
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