上世纪经济大萧条之后,从没这样惨过:华尔街究竟怎么了?

上世纪30年代美国经济大萧条之后,华尔街没像2008年这样惨过。

作为一条街,华尔街还在,但作为华尔街金融文化代表的美国五大投资银行却卖的卖、倒的倒、变的变,作为一个行业已成历史。

华尔街因为把美国以至世界拖入衰退而陷入“人人喊打”境地。

华尔街到底干了什么?美国当选总统贝拉克・奥巴马本月18日概括道,华尔街的“贪婪和诡计,让我们所有人都要为之埋单”。

“影子银行”成害

数十年来,投资银行模式涉及发行、打包出售和自行购买复杂信贷产品。凭借大胆“赌钱”和举债经营,投行在一段时期内利润丰厚,屡屡成为财经新闻焦点,同时为全世界企业和政府机构的并购、招股、重组等经济活动提供咨询,所受政府监管相对宽松。

正因为这样,投行员工的工作方式、奖励机制和生活方式都与普罗大众大为不同,他们为之工作的机构也与小企业、小银行、甚至其他名列美国“《财富》杂志500强”的大企业有所不同。


2008年是这一切的终结。美国排名第五的投行贝尔斯登公司3月在美国财政部和美国联邦储备委员会“撮合”下,“贱卖”给摩根大通公司,拉开投行时代终结
序幕。9月15日,有158年历史的第四大投行雷曼兄弟公司申请破产保护;同一天,第三大投行美林公司卖给美国银行。数天后,仅存的两家投行高盛和摩根士
丹利获批转为银行控股公司,纳入美联储监管体系。

转瞬间,投行业务或许还将继续存在,而投行作为一个金融行业成为历史名词。


行体系整体垮塌意味着所谓“影子银行”系统受到重创,第二次世界大战结束后建立的现代金融体系几乎全线崩塌。“影子银行”一词2007年进入大众语汇,与
传统、正规、接受中央银行监管的商业银行系统相对应,概括投行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具(SIV)等非银行金融机构。华尔
街正是这个“小宇宙”的中心。

“影子银
行”原本不为业外人士所知。太平洋投资管理公司创始人、号称债券之王的比尔・格罗斯2007年11月发表专栏文章《小心“影子银行”系统》,称这一说法由
太平洋投资管理公司经理人保罗・麦卡利杜撰,意指借助杠杆操作持有大量证券、债券和复杂信贷产品的金融中间机构。市场原先以为,利用财务杠杆撬动的“纸面
财富”与商业银行吸收的储蓄在折现能力上几乎相同。


罗斯说,“影子银行”就是现代金融体系,就是华尔街,因为它囊括了第二次世界大战结束后商业银行以外几乎所有金融创新。之所以如此命名,是因为它“多年来
躲在没有监管的暗处,凭空把次级住房贷款打包成一大堆用三个英文单词首字母缩写命名、只有华尔街巫师们才解释得清楚的投资工具”。

杠杆撬动灾难

既然“影子银行”系统躲在暗处占据现代金融体系的半壁江山,那它究竟干了什么,短短半年,中坚力量投行就如此草草收场?

要了解原因,先要知道它们捅的“娄子”有多大。

由于没有商业银行那样丰厚的资本金,投行、基金等金融机构大量利用财务杠杆举债经营。在华尔街最“疯狂”的那几年,一些投行的财务杠杆可达30倍,即凭借1美元资本金可为投资项目举借30美元。

高杠杆投资方式将利润急剧放大,让几乎所有商业银行加入其中。原先把发放的贷款列入自己资产负债表的银行逐渐开始把房贷、车贷打包成债券,卖到市场上,以回笼资金,然后继续发放贷款。

这种做法的诱惑显而易见。商业银行贷款证券化后不用留存对应的存款准备金,只要债券能卖出去,就可以几乎无限制地发放贷款。早在2001年,美国打包发行的债券价值就已超过全美银行贷款总值。


后,投资银行把以住房抵押贷款为主的债券多次再打包,组合成投资工具,按风险等级划分后再出售到世界各地。国际清算银行的数据显示,截至2007年第三季
度,全球金融衍生产品市值为681万亿美元,其中半数在美国,其余主要在欧洲。这一数字相当于全球国内生产总值的11倍。

这其中,过去10年间增长最为迅猛的是信贷违约掉期(CDS)。2008年多个金融机构巨亏与这种衍生品相关。英国央行英格兰银行估计,金融危机中,信贷关联金融工具对全球金融机构和投资者造成的损失达2.8万亿美元。


有讽刺意味的是,信贷违约掉期的来历与风险管理相关。为转移信贷违约风险,摩根大通一个金融团队1997年首先提出信贷违约掉期,购买者可在其对应的债券
等信贷产品违约或价值下跌情况下从发行者那里获得相应赔偿。十年后,这一产品成为交易最广泛的信贷衍生品。据国际清算银行统计,2007年底,信贷违约掉
期的全球市值最少为45万亿美元,最多可能为62.2万亿美元。

2007
年夏季由房价下跌引爆的次级住房抵押贷款危机导致与次贷相联的债券或金融衍生品价值降低,诸多发行信贷违约掉期的金融机构意识到,除了自己持有的债券和衍
生品价值下跌外,还须偿付大笔信贷违约掉期“保险费”。以瑞士再保险公司为例,它先前为两个品种、总市值15亿美元的担保债务权证(CDO)发行了信贷违
约掉期,由于这两支担保债务权证的标的资产中含有次级住房抵押贷款,瑞士再保险公司2007年10月减记11亿美元资产价值,2008年4月再次减记
2.4亿美元。这其中,既有因担保债务权证价值下跌所致损失,也有因偿付信贷违约掉期所致损失。

这是一家的情况。当市场上几乎所有金融机构都必须出于相同原因减记大笔资产价值、同时偿付大笔真金白银时,它们面临同一个大问题:市场上流动资金短缺,同时,它们自己的资本金严重不足。


种情形即使商业银行也难以支撑。借出去的贷款许多年后才能收回,但立刻要偿付的掉期却一刻不能等。同时,连雷曼兄弟公司等大牌投行都会破产,还有哪家金融
机构能够信任?手头还有钱的金融机构开始囤积现金,拒绝拆借,信贷危机来临,华尔街原先不可一世的经理人开始讨要美联储救济。

对高杠杆撬动的大灾难,前美联储主席保罗・沃尔克2008年早些时候概括道:“闪闪发光的新金融系统尽管有才华横溢的参与者和丰厚的回报,但仍然在市场考验中败下阵来。”

错在华尔街?

细看金融危机成因,不难得出结论,推动灾难来临的不仅有银行家和投机者贪婪,也有监管者缺位。被批为虚拟经济过渡膨胀标志的衍生品不过是工具,用得好能降低信贷成本,推动经济发展;用得不当就是华尔街自掘坟墓的铁锨。


国是现代自由市场经济的代表。过去几十年间,世界经济高速发展、信贷充裕,一系列放松监管的措施、法律相继出台,如1999年美国国会通过的《金融服务现
代化法》,取代规定投行和商业银行分业监管和分业经营的《格拉斯―斯蒂格尔法》,推行金融自由化,放松金融监管,结束了银行、证券、保险分业经营的格局。

继《金融服务现代化法》之后,随之而来的是2000年《商品期货交易现代化法》,规定场外交易不受商品交易委员会监管。这两项法律承认华尔街新格局的同时进一步推动了投行发展,为衍生品泛滥、投机猖獗创造了条件。


信贷违约掉期为例,这种完全在场外交易、不受任何监管的衍生品可用于对冲投资者持有债券价值下跌或相关信贷违约风险,因此不少人把它与保险作类比。但根本
不持有相关债券的投机者也可购入这种衍生品。另外,信贷违约掉期还有二级市场,不少投资者甚至在不知情的情况下卷入其中。国际清算银行数据显示,这种投机
已占信贷违约掉期市值40%以上。

金融危机中,与衍生品泛滥一样遭到口诛笔伐的还有贷款机构乱发次级贷款。次级贷款之所以出现,一方面是因为各种衍生品就理论而言分散了风险,让信贷价格降低,贷款机构敢于把钱借给缺乏偿还能力的人,赌的是房价继续上涨;另一方面则与政府鼓励相关。


1977年通过《全国社区再投资法》开始,美国推出一系列措施,鼓励银行满足“全社会的信贷需求”。在实际操作层面,受政府支持的两大住房抵押贷款融资机
构“房利美”和“房地美”从上世纪90年代开始为越来越多种类的贷款提供担保。这些措施让更多穷人得以获得贷款,美国的房主越来越多,促使房价飞涨,穷人
要取得贷款就需要更为宽松的贷款条件。次贷的种子由此种下。

一向坚持自由经济主张的英国《经济学家》杂志因而发问,谁都能看到危机带来的痛苦,但是不是可以由此否认与自由市场经济相伴多年的经济高速增长,以及民众生活水平在这期间实实在在的提高?

这份杂志说,一些经济学家认为,以衍生品为代表的金融创新能快速分配资本,因而推动经济发展。一些研究结论对这一说法起了支持作用。


样以信贷违约掉期为例,1987年至2006年执掌美联储的艾伦・格林斯潘2007年出版著作《动荡时代:新世界中的冒险》,对这种衍生品的发展持赞赏态
度。他说:“对银行和金融中间机构而言,能在从贷款中获利的同时转移信贷风险是个好消息。要利用资产获利,这些机构原本必须留存足够存款准备金或大量借
债。一个能把贷款发放者风险大量转移的工具对经济稳定有极大好处,尤其是在全球化的环境中。”

格林斯潘的话从道理上挑不出毛病,却促发了与他预言相反的情形。

面对眼下危机,美国当选总统贝拉克・奥巴马承诺,上台后将加强金融监管。至于政府监管到底该多紧,也许现任美联储主席本・伯南克的三点建议能提供参考:确保金融体系和金融市场稳定、保护投资者利益以及维护市场完整。

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